作为A股市值最高的光伏公司，向来以财务健康自居的隆基股份最近却陷入财务造假的舆论漩涡。
（来源：微信公众号“能见Eknower”作者：疏桐）
3月初，一名自称财税专业的人士发文质疑“隆基股份莫非是一家财务造假的公司？”
该文从“净现比”、“销售商品和服务收入占营收比”、“应付票据及应付账款和其它应付款”三个方面对这家单晶龙头的财务状况进行质疑。
隆基股份是中国资本市场最炙手可热的光伏公司。去年，该公司市值一度冲破千亿大关。即便当下海外疫情肆虐，4月10日，以海外为主战场的这家光伏巨头的市值仍高达943.76亿元。
不过，造假风波并未阻挡隆基股份的扩张步伐。3月24日，该公司在一天之内连发3条扩产公告，赫然亮出逆势扩张大旗，预计总投资额近70亿元。
此前，该公司更是早已丢出数以百亿计的资金，来巩固自己的江湖地位。
在实体经济领域，扩张是把“双刃剑”。产能扩张能够带来成本优势，扩大市场占有率。但当行业出现下行时，首先受到冲击的又恰恰是这些激进的扩张者。当中国光伏巨头继续开疆拓土时，尚德、赛维曾经敲响的丧钟仍在低鸣。
01造假风波
上述人士对隆基股份财务造假的质疑主要集中在三个方面：
首先是净现比（净利润和现金流比例）“异常”。他的理由是，从2011年至2018年，隆基股份累计实现净利润88亿元，但经营现金流量净额仅仅为36亿元，净利润现金流含量仅为40%，比净利润少了52亿元之巨。
该人士进一步认为，如果一家上市公司长期存在经营性净现金流与其净利润相背离，“则可判断该公司可能存在财务造假问题。”
其次，销售商品和服务收入占营收比重过低。质疑称：“说明营业收入中‘水分’较多，含金量不高，应收账款的质量较差。从另一只眼睛来看，存在虚增收入、虚增应收账款的可能性。”
最后，他认为，应付票据及应付账款和其它应付款激增。“长期过高占比的其他应付款绝非是正常现象，可能存收入不结转，隐藏收入的情况；或者公司经营不善，存在大量外部借款。”
不过，针对隆基股份的造假争议，外界形成了两种截然不同的观点。事实上，这并非隆基股份第一次因财务问题被质疑。
2013年，登陆资本市场满一年的隆基股份发布第一份年报，却意外因此登上舆论的风口浪尖。那一年是该公司发展史上非常关键的一年，隆基股份开始往下游组件延伸，并初露峥嵘挑战多晶霸主地位。
A股主板市场的上市要求可选项中，有一项“发行人最近三个会计年度净利润均为正且累计超过人民币三千万元”。上市前三年，隆基股份的净利润分别是：2009年的1.02亿元、2010年的4.39亿元、2011年，这个数字是2.84亿元，完全满足上市要求。
制图/疏桐
不过，当这匹光伏黑马公布其首份年报时，业绩大变脸让人大跌眼镜：2012年亏损5467万元。上市后首份年报出现亏损，这在资本市场并不常见。
2013年5月，隆基股份收到中国证监会武汉稽查局下发的一纸《立案稽查通知书》。
对于业绩变脸原因，隆基股份归咎为客户无锡尚德的破产，“公司以个别计提法加大计提了对下游无锡尚德公司的坏账准备。”
事实是，2012年，作为隆基股份客户的无锡尚德的确已陷入极端困境，其董事长施正荣在这一年辞去CEO之职，次年又被迫辞任董事长。
无锡尚德是隆基股份最大的客户，当时也是其股东之一。其实早在2011年，这家刚刚摘取全球光伏组件出货量冠军的龙头企业就已陷入困境，当年亏损6.45亿美元。2012年，尚德亏损面持续扩大，上半年平均每天亏损1000万元。此时，隆基股份上市冲刺至最后100米，尚德深陷泥潭无疑为其上市蒙上一层阴影。
2012年4月11日，隆基股份终于如愿上市。此前公布的一季报显示，其净利润已同比下降90.59%。
不过，吊诡的是，隆基股份和保荐机构国信证券均未在报送的重大事项文件中说明相关情况，发行人也未在招股过程中补充公告这个坏消息。
02时移世易
所有光伏从业者或许均未料到，这家上市一波三折的新秀日后会在中国光伏市场掀起一阵单晶狂潮。
近年来，这家声势日盛的巨头疯狂扩产，砸下数以百亿计的真金白银，将自己的足迹推至全球。
时间来到2020年，中国光伏产业又迎来关键一年。这是新增光伏项目能够获得补贴的最后一年，意味着从次年开始，光伏竞价补贴或将取消。
失去扶持，光伏公司进入全面攻坚战，行业格局在这个过程中将被重塑。为赢得这场最重要的战役，价格战烽烟再起。
隆基股份是价格战的佼佼者。
从2017年12月至2018年10月底，该公司单晶硅片已实施11次降价，累计降价2.35-3.05元/片，降幅约达44%。
彼时，隆基股份以“行业布道者”的身份，为推广单晶产品摇旗呐喊。
在制造业领域，扩大规模是摊薄成本的不二选择。价格战下，今年至今短短3个多月内，已有近30家光伏企业计划扩产。
被质疑财务造假不久，隆基股份马不停蹄连发三份扩产公告。硅棒、电池、组件齐发力，投资额累计70.11亿元。
这三份公告背后承担了隆基股份巨大的期望。3个项目达产后的预计年均净利润，将占隆基股份2019年净利润的39.51%-41.88%。
对于隆基股份来说，扩产或许还肩负着另一个重要使命。前几年，为了扩产，隆基股份投资巨大。而行业技术迭代越来越快，隆基股份似乎急需通过扩大规模来摊薄固定成本。
数据显示，自2012年以来，该公司不断扩产增能，购建长期资产支付的现金较大。
2012年至2019年9月，隆基股份购建的固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金约129.83亿元。
而上市以来，这家单晶龙头的累积融资额达130亿元左右，恰好约等于为了扩产的固定资产、长期资产等投入。
患上“融资依赖症”的隆基股份面对的问题是，这些随时可能被淘汰的固定资产，需要快速收回成本。
面对来势汹汹的竞争对手，隆基股份这艘大船似乎已难以转向。如此大规模的产能如何消化也成为一道“紧箍咒”。
自2018年“531新政”后，中国光伏新增装机容量已开始下降。从2017年的52.77GW ，回落至2018年的44.26GW。2019年的数据则为30.1GW。
另一方面，新技术、新产品的威胁又如达摩克利斯之剑高悬头顶。
天合光能、中环股份、东方日升、通威股份，甚至连曾经的“多晶之王”保利协鑫都在陆续推出210mm大尺寸硅片产品，这类产品被认为更能够降本增效。此时，隆基股份依然捍卫166mm。
而作为曾将多晶赶下神坛的“始作俑者”，隆基股份或许最为清楚，技术革新所带来的颠覆既能成就王者，也是守旧者的“掘墓人”。
当隆基股份仍在竭力跑马圈地巩固自己的单晶帝国时，它的竞争对手们正在悄然转向研发异质结（HJT）、钙钛矿等新技术。这些新技术路线已取得突破性进展。从创新者，变成守旧者，这种身份的转变恰恰是商业世界的奇妙所在。毋庸置疑的是，隆基股份曾是单晶的创新者，而如今则是单晶的守护者。但时代的进步或许更多依靠的是创新驱动。
