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隆基股份电话交流纪要:越南收购是为了进军国际市场

2020-03-04 08:21:27 Buffett读书会订阅号

隆基股份近日发布公告,其全资子公司隆基乐叶拟以现金收购宁波宜则100%股权,基准定价为17.8亿元。标的公司的生产基地处于越南,拥有3GW电池和7GW组件产能。考虑到美国等国家对中国出口的额外关税,本次收购完成后,越南将成为公司继马来西亚古晋后公司第二个海外工厂,在快速获得产能的同时规避海外贸易壁垒。

(来源:微信公众号“Buffett读书会订阅号”ID:BFT-DSH)

根据公司公告,截止2020年底公司硅棒/电池/组件的产能预计将分别超过67/30/36GW,再次超出2019年年底规划进度;届时,公司有望在硅片、电池和组件三个环节均实现全球最大产能,成为光伏产业链的绝对龙头。

2019年国内组件出口量超过1GW的国家和地区15个,较2018年增加4个,HIS预计2020年装机超过lGW的国家达到43个左右,随着发电成本下降,海外光伏传统市场与新兴市场均将保持增长。本次收购将有利于公司加强海外电池和组件的布局,有望强化龙头地位,对不同区域的市场形成更好的应对方式。2018年5.31以来隆基股份股价走势:

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隆基股份五年估值走势图:估值尚在低区的隆基股份仍然具有诱人的投资价值。

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隆基股份1月发布业绩预报称:2019 年实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 48.17 亿元到 51.17 亿元,与上年同期相比,同比增加 105.50%到 118.30%。

一、越南光伏项目收购交流纪要:

(1)简要介绍:17.8亿元收购宁波宜则越南光伏股权,资产包3GW电池和7GW组件,越南人工成本有一定优势,本身所得税4免9减半,产品对关税国家出口有税收优势,主要针对海外有双反限制的市场。这几年一直为大组件厂做代工,越南市占率超50%。

(2)业务详情:在手订单能够覆盖到2021年,覆盖程度在80%,大部分订单锁定,以代工为主,主要是美国等有双反限制的订单;组件环节可能还有1.5-2GW左右的量可以由隆基来安排,电池环节可调节空间不大了,先保证已签的OEM订单履行。

(3)业务定位:优先考虑代工,后续考虑对生产线做适当调整,隆基整体来说会有配套支持,比如研发技术等,还可以形成直接销售方式开拓终端市场;产能为对于海外马来产能的补充。

(4)市场定位:越南光伏为了双反市场做代工,最早主要针对欧洲市场,欧洲双反取消之后业务有所调整,美国占比明显提升;布局主要针对有双反或者关税的国家。

(5)产能情况:近三年新产能,电池3GW,PERC路线,组件7GW,半片双玻主流路线,原先为大厂代工。

(6)成本情况:电池相对老产能有优势,但比新产能高,组件来看差异不大,但比马来有优势。

(7)资金来源:纯现金收购,目前账上160-170亿现金

(8)盈利情况:2019年1-9月2.48亿利润水平,19年能完成对赌目标,20-21年在手订单支撑强;

(9)技术路线:PERC为主,转换效率估计有22.3%以上,技术工程师来自大厂跳槽。后续会有生产线改造

(10)并表时间:预计7、8月完成收购,资产交割完成后并表

(11)收购而不是自建:首先新建产能可能要1.5-2年时间才能形成这么大产能;第二在海外发行债券或者上市融资等需要比较长的时间;第三这种体量的收购隆基完全可以承受,可以快速抓住海外市场增长的机会,时间价值大。

(12)原有股东去向:投资机构股东退出,原有自然人股东留下参与经营

(13)交易方负债情况:基本上是当地金融机构的贷款,具体资金安排跟尽调同步进行

(14)美国市场判断:美国市场从全球装机规模来说很可观。去年销售国家中,美国在公司出货地区的排名并不靠前,公司20年对美国市场比较重视,这次收购重点是通过越南光伏快速切入美国市场;

(15)生产配套设施:玻璃方面当地有福莱特工厂8-10GW,运输成本低;铝边框从广西采购,200公里运输距离;胶膜从福斯特工厂采购。

二、收购理由:

(1)隆基股份需要海外进一步扩大产能布局;公司在马来已经有全产业链制造,马来古晋现有电池产能超过3GW,组件接近600MW,对海外组件有进一步需求;另外越南可以规避产能在单一国家风险;

(2)越南生产要素良好,人工成本方面相比国内有一定优势,税收进口关税、增值税都有优惠不需缴纳,所得税对新能源也是4免9减半;

(3)标的公司有一定基础,这几年一直为全球前10组件商做代工,在东南亚中是产能最大的企业,越南占有率超过一半;

(4)主要针对海外有双反限制的市场;

(5)越南光伏:订单状况良好,未来2年订单已经基本锁定;

(6)估值角度:17.8亿元,跟去年公司在市场上寻求买方时候价格一样;出售方承诺2019-2021年实现调整扣非后净利润分别不低于2.2、2.41和2.51亿元,2020年对应基准定价PE低于7.4倍,对应PB为1.3倍,显著低于公司实际估值水平。根据框架协议,双方不晚于2020年6月30日签署正式协议,不晚于8月30日完成资产交割,若收购顺利预计将在今年下半年实现并表。

三、隆基固有业务情况

(1)开工情况:硅片硅棒满产,电池环节恢复正常,组件受原材料供应影响开工率70%。(2)硅片价格判断:核心是供需关系,目前还是偏紧的,因为中环扩的慢,价格稳定,估计二季度末到达供需平衡点,未来行业产能放量隆基可能会采取主动降价的方法,单晶抢占多晶市场份额。(3)电池库存相关:目前在合理范围内,只要组件开工率恢复库存就能消化掉(4)组件价格下跌看法:目前招标价下跌的原因在于供货有一定提前量,招标可能得4-5月后发货,组件市场价格暂时不具备下跌空间。(5)疫情对出货影响:硅片满产,组件开工晚,对发货量有影响,大概要2-3个月时间追上进度。

四、行业情况

(1)1月份数据解读:春节影响导致同比下滑,和去年2月份比较意义不大,今年光伏海外总需求量肯定是增长的。(2)今年装机预期:今年装机还是会好,一是因为政策出台早,二是疫情影响抢装合理推迟,全年来看影响不大。(3)电网消纳问题:去年几个省份的弃光率指标已经从7%大幅降到2%了,而且目前光伏发电占比仅3%,消纳应该不是障碍。


五、问答详情

第一部分关于收购案,第二部分关于公司的近期的经营情况

01

Q:之前两个买家为何没有交易成功?

A:前期问题不在于卖方,而是在于2个买方执行、履约能力;

Q:如果收购之后,后期业务发展的定位,对越南光伏的定位?

A:从本身资产前期转让情况来看,历史上有两次机会,主要是过去两个买家,前面买家也发过公告,退出了收购,隆基角度来说,才会去谈,签订框架协议,前期看两个买方很难推进这个事。从未来发展方向和定位来啊看,越南光伏和越南电池在手订单情况来看,能覆盖到2021年,以代工业务为主。从隆基角度考虑,首先要看业务定位,我们优先考虑代工,后续会考虑隆基整个产品结构的布局对生产线调整,用隆基品牌直接销售的方式开拓终端市场。

Q:出口按国家分布的话,18年之前和之后各区域占比情况怎么样?会不会像印度一样,关税很高,19年前三季度情况,越南本地需求怎么样?盈利波动有点大,怎么看?后面这一块资产的定位,扩产的动作?

A:原来是针对有些双反政策的地区,才在越南设产能。从出货情况来看,欧洲出货比较大,目前欧洲限价取消后,业务调整了,美国市场比例逐渐提升,包括晶澳,晶科,天合,阿特斯,协鑫这些企业,包括台湾光伏企业也做代工,从现在业务情况来看,随着市场销售情况变化,本身业绩也出现一定波动,我们看到从客户资源和未来锁定市场方向来看,也比较符合趋势。2019年Q1-3盈利水平提升很快,2.48亿利润水平,19年内能完成业绩对赌目标,针对20和21年在手订单情况对业绩完成能形成很好的支撑。从印度市场来看,目前比例不太大,印度对太阳能电池做出20%关税,可能会从东南亚别的国家增加采购的量,可能对越南电池是一个机会。隆基定位来看,首先19年开始整个海外市场出口大幅提升,19年到了60%,2020年也是60%之上,所以光有大陆产能不太充足,光靠马来西亚产能不到1GW,还是有比较大缺口,所以我们想在海外形成有效的自己的产能,有利于长期的产品组织,关系维护等几个方面因素。根据现有越南光伏产线来看,要看隆基整个产品规划和发展方向来调整,肯定也要结合自身产能安排来做,现在主推的是166的,也会重点往这个方向转。我们觉得越南光伏也是重点产能,新技术路线方面我们也会重点布局,对整个产线尽调完成后会安排。

Q:17.8亿纯现金收购吗?电池单晶PERC吗?7、8月份收购,2020年并表吗?

A:资金17.8亿,是纯现金收购的方式,我们现金还是比较充裕的,160亿左右现金在账上。这次收购不需要发行股份收购资产方式来做。第二点是电池技术路线,现在都基本上是PERC路线,跟隆基现有路线是吻合的,隆基后续还会提供支持,后续产能还会纳入产品范围内。资产交割完成之后,可以实现隆基的并表。

Q:美国市场比较火热,隆基以往在越南光伏代工的量,隆基大概占比?如果收购完成后,存不存在可能接其他组件厂订单,其他组件厂可能取消订单?

A:从以前隆基和越南光伏合作角度来说,以前是针对双反限制国家,以前我们出口比较小,出口美国来看以前是依赖于马来西亚产能和越南光伏。从我们自己销售里面来看,美国还没排到前十位。但是美国市场是一个很大的市场,装机规模18GW左右,从组建销售价格来看还是比较高的,我们也是比较重视,如果有好的产能我们会安排出货。收购越南光伏也是这个想法。从以后情况来看,越南光伏接的订单是今年和明年的订单,已经签的订单会保证给委托方按时交付。长远来看我们会根据我们自己的考虑,调整产品结构和类型,主推隆基品牌产品和市场推广。20和21年我们在海外市场出货量绝对数量来看,会有较大增长。成本来看,越南有光伏玻璃企业,运输成本会有优势,对越南光伏成本控制也有很大支撑,后续收购完成之后会对生产线有改造措施。目前还是先按照代工订单先去履行。

Q:过往历史来看,以代工形式进行还是说以越南光伏自有品牌对外销售?收购后原来标的资产高管出局还是加入隆基?

A:按照过往情况来看,以代工方式为主,后续组件出货量也主打自己的品牌,代工是首要方式。从整个销售来看,今后有新产能的话,隆基会把自己的销售资源跟他嫁接一起形成销售。收购来看,分为乙方和丙方,乙方是自然人,丙方是投资机构,丙方是转让完就退出,乙方更多的经历是参与了公司运营管理,我们更多会让他们参与公司继续经营,整个来看公司的自动化管理还是不错的,业界内还是挺好的,所以我们签了业绩对赌协议,激励还是比较到位的,我觉得大部分技术管理骨干还是会留下来工作。

Q:收购越南光伏,我们也考虑过中国大陆有大量组件产能,各个区域成本端来看,越南光伏成本怎么样?

A:从收购角度来看,隆基肯定是在国内扩产规模最大的,我们硅棒硅片都是扩在西北西南,电费和配套优势。电池和组价相对分散,成本来看,越南光伏电池加工成本比我们老电池产能有一定优势的。组件成本上来看,优势不太明显,差异不大。从马来西亚产能来看,现有厂房空间比较小,能投的规模比较大,再大需要工业用地重新建设,如果产能集中在马来由单一集中风险,我们认为形成互补比较好,印度项目15年有所考虑,但一直没投,主要考虑生产成本和效率因素。从现在布局来看,如果越南收购能够完成的话,可以形成有效的补充。国内公告过的扩产项目都还会按照原来计划推进。隆基会在2020年快速提升自己的产能。

Q:考虑到我们自己拿这笔钱扩产和收购,为什么觉得收购比自己去做资本开支更好呢?

A:第一个,我们收购的角度来看时间比较快,如果我们自己扩产需要1-2年时间。投资角度来说,海外资金安排需要时间,我们在马来投产重点还是解决资金问题。从证券公司沟通情况,海外发债和上市做的话也需要大半年的时间。第三我们体量来看,收购标的资金规模是我们能承受的范围内,能形成大的有效的产能,以抓住海外市场不断增长的机会。从整个资金情况来看,我们觉得差异不大,但是带来的时间价值很明显。

Q:公司未来技术路线来看,topcon、hjt有没有相关布局和规划?

A:从隆基技术研发来看,我们这么多年很重视,19年后电池和组件环节技术投入的更多,我们对整个行业内现有和研究的技术路线都保持研究和跟踪状态,包转换效率、固定资产投资水平等等。从我们产能来看,大部分是以PERC为主,我们觉得PERC转换效率还是有很大提升空间,甚至到24%的目标。从未来隆基电池环节扩产角度来说,新技术路线还是在评估过程中,包括我们产能是分期施工方式来做,先是做PERC,后续如果其他技术路线成熟后,我们会考虑上规模,这个都是在考虑过程中。N型硅片不存在障碍,有一定比例给客户,主要看下游什么时候进行技术路线切换。

Q:topcon有性价比吗?

A:从目前来看,topcon转换效率提高还没有很大吸引力,但是生产线改造较简单,HJT需要重建产线。

Q:关于隆基19、20年对于组件出货量估计。美国组件对欧洲溢价很明显,即便剥离双反201还是很大,为什么?美国溢价能持续多久?

A:美国市场从全球装机规模来说很可观。隆基对美国市场销售来看,是不断重视的,这次收购也是重点考虑美国市场需求因素。我们20年出货目标是3GW左右水平,美国市场价格一直比较好,美国溢价高的原因一是受双反政策影响,二是美国光伏本土产业产能做的不大,很多产品依赖进口。2019年从美国双面双玻政策来看,美国光伏市场还是空间很大的。未来政策不好预测,但是未来美国市场光伏规模还是很大的,所以我们会花大力气在美国进行推广和销售。

Q:美国政策可能有变数,双反取消的话,收购条款有没有补偿?目前估值还是很便宜的,为什么愿意这么低价出售?

A:收购从目前情况来看,大概美国市场影响因素较大,美国市场双反明确的,我们2020年对美国市场出货量也很大,毕竟美国价格不错,这次收购对美国市场销售作用很大。其他市场类似印度双反或者加征关税的国家,就能弥补我们大部分产能都在国内的缺陷,这样越南的产能可以更多的满足更多市场需求,调度会更灵活一些。美国市场情况来看,目前没有具体条款约定,但我们觉得目前生产订单是满足美国的生产需求,今后如果美国有变化的话,整个产品和发货方向就是到其他市场,所以美国不是限制性因素。今后他会变成隆基海外的销售基地,范围还会扩大,所以条款上不是制约。从卖方角度来看,有不同的卖方,有参与经营的,也有参与投资的,从投资周期和回报角度,他们也有想法。他们主要是做代工,如果长期来看不做自己品牌可能要有其他方式解决退出问题,之前19年3月也就是17.8亿元,我们也没有太大的修改,就是17.8亿元,看他们自己的考虑了。如果收购顺利的话,事情就操作完了,如果一年还没做完的话,时间上不想拖了,不然还会有其他变化,他们之间可能达成了和解,所以卖方会跟其他买方谈条件。

Q:交易资产方负债17亿左右,想问一下他们负债资金成本,后续隆基对海外资金安排是否有优化空间?

A:基本上都是当地金融机构的贷款。整个组件产能规模是7GW,算是比较大的生产量,覆盖情况还属于比较正常的水平。后续收购完后,对项目投入和改造还在研究考虑中,一个是结合在手订单执行情况,安排合适的生产时间去执行,按照隆基现有主推的产品,具体计划还在做的过程中,会跟尽调同步进行。目前还没有数量上的结论。

Q:订单覆盖事件?订单的来源,客户结构?

A:现在只能说大概的数,从订单情况来看,整个产能80%都有订单,编制产能80%有排产安排。销售主要是美国等有双反限制的订单,本身公司成立的渊源就是出口,双反市场,一开始在欧洲,后来欧洲取消后美国市场占比进一步提升,也有台湾,新加坡等光伏企业的订单,大体上布局是这样。Q:我们用过他们代工吗?A:我们是比较熟悉的,他们原来给晶澳、天合、阿特斯、协鑫、隆基都有合作。

Q:成本比的话和马来相比?

A:成本比隆基老产线低一些,比如和泰州比。但比临川5GW高一些。马来西亚规模比较小,这边组件来看是马来的10倍,越南规模优势来说更成熟,越南这边设备和产线水平基本是主流技术,包括PERC,组件半片双玻等,这样来看产品是跟市场需求直接匹配对接的,产能先进性还可以。后续会跟隆基产品结构方向推广,比如M6调整。现在有订单,先按照订单排产。

Q:电池转换效率做到什么水平?

A:这个产线还没有最新数据,只有技术路线,具体指标多少要等尽调的人到现场调研,估计起码22.3%以上能做到,技术并不差。

Q:技术来源?

A:自有技术,团队很多行业内人士过去的,还有比如天合,无锡尚德工程师背景。

Q:印度的加征关税可以规避吗?

A:可以。以后增加从东南亚国家的采购量,东南亚里面泰国量不大,最大是越南,有电池6.6GW,组件11.9GW。印度需求是有,但是他是想保护一下印度自己的制造端,我觉得跟欧洲差不多,如果进步不快的话保护没有多大意义。我们越南有产能的话应对方便一些。

Q:越南组件生产配套怎么样?玻璃、背板这些?A:我们也考虑过这些因素,玻璃的话当地福莱特有工厂,能满足8-10GW需求,玻璃可以当地采购运输成本低。铝边框可以从广西采购,也就200公里,成本也低。胶膜从福斯特那边的工厂采购,从成本方面来看还可以。


02

Q:我们现在开工情况?

A:开工情况是这样,硅棒硅片恢复满产开工,新的云南二期逐步释放,电池片环节恢复正常,组件受到原材料供应问题,开工率70%多,二月底后恢复正常状态。

Q:硅片价格没有变,未来需求影响判断,什么情况会调价?

A:硅片价格核心要素是供需关系变化,从现在来看,我们觉得整个单晶硅片要看供需,我们之前都没停硅片生产,目前来看降价压力不大,可能到二季度末达到供需平衡点,后面还有新产能出来,比如我们银川,同行也有新项目陆续投产,这种情况下我们可能会采取主动降价的方法,进一步挤压多晶市场,今年再把单晶全球份额全球提升。现在局面下供不应求状态,不着急下调硅片价格。

Q:1月份单晶比例持续占比提升?

A:一般都是半年全年才有一次正规数据,但目前还是很明确的,没有多晶扩产,都是单晶。多晶这边可能某些国家纯粹招标看价格选组件,这样会有一些订单,但这是不成熟市场,等成熟之后慢慢会考虑全投资回报率,这样慢慢单晶市占率会起来。

Q:疫情对行业里面企业关门的影响?

A:没看到什么数据和新闻报道这个事,我觉得主要是对资金链的影响,很多企业负债率包括资金运营程度都不一样,从产业链来看,各个环节市占率还是会逐渐提升,大的更大。小的企业在很多问题上有压力,比如技术路线的选择,之前做多晶现在改单击晶,压力也很大。疫情影响的话,发货延长造成回款延迟,对企业资金压力较大,但这些企业一般比较小,甚至连名字都叫不上来,从格局来看有可能出现这种问题,主要还是经营方面的把控受疫情影响会带来一些问题。

Q:疫情对一季度组件和硅片端交付有什么影响?

A:硅片一直在满产,问题不大,组件生产量因为二月份开工晚,原材料供不上,运输也慢,会有影响,对发货量也有影响。

Q:1月份数据还有同比下滑影响,如果解读出口数据?

A:还是春节问题,因为春节1月份,整个运输开工的量都会影响,二月份肯定是疫情因素去影响。

Q:1月份可以同比2月份吗?

A:比的话意义不大,第一个今年全年海外总需求量肯定有增长的,海外市场从销售角度来看,很多国家装机规模在增长,我觉得这个就是全年哪个时间段实施的问题了。从全年情况来看,我们还是觉得比较乐观的,需求在海外,制造在中国,只要中国能正常复产,海外肯定不是问题,因为海外光伏成本很低了,肯定选择光伏的,确定性较强。

Q:今年1季度环比四季度差一点,为什么硅片需求一般的话单晶硅片还偏紧?

A:单晶硅片价格取决于下游需求,下游电池片扩产都是单晶,像晶科产能都是自己配套,出货量主要是中环和隆基两家,我们扩产速度还是快于中环,整个来看硅片还是偏紧,因为中环扩的慢,所以价格稳定。

Q:电池片这边可能有库存累积的情况,我们电池片库存?

A:电池片环节是有库存,组件开工不起来,电池环节有库存,这样大家都不愿意压库存,但我们觉得组件开工问题可以得到很快解决,如果厂家开工后,运输得到解决,整个行业开工率就会回到正常水平。库存目前还是在可承受的范围内,因为终端如果有需求,只是发货受到疫情原因延长的话,不害怕,电池库存的话只要组件开工上来就能消化掉。

Q:组件价格跌到了1.67元,但是有说法海外需求好,怎么理解?

A:招标价格有个供货期的问题,供货有一定的提前量,可能发货是四五个月的事情,组件价格还是有支撑的,第一毛利不高了,第二疫情影响行业生产量减少了,至少30%,但是海外需求没减少,这样来看组件价格不具备往下降的可能性。

Q:硅片库存什么水平?

A:正常水平,因为我们本身都有电池和组件,而且我们签过大客户,本身需求就很大,我们不担心硅片这块的库存。

Q:专家调整了今年国内装机预期,怎么看?

A:我觉得不需要调,因为今年相关政策出台比19年早,19年出台晚时间不多。第二个从整个疫情情况来看,装机整个往后退,能源局也说可以顺延,这些也说大概率事件,也不影响什么。一季度可能比较少,但后面二三季度会多,全年目标不需要调。

Q:据说有几个省消纳还有问题,那么电网消纳会影响今年增量吗?

A:去年几个省份的弃光率等指标已经从7%大幅降到2%了,所以消纳应该不是一个障碍性的问题。从国家能源局角度看,前面半年多时间在协调电网,现在光伏发电占比只有3%,应该不是问题。


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