深度|捷佳伟创：新一轮产业变革浪潮起 激流勇进创佳绩

报告摘要

国内领先的晶体硅太阳能电池设备供应商，业绩稳健

公司成立以来已为全球200余家光伏电池生产企业，近900条电池生产线提供设备与服务，各工艺设备市占率均超过50%。受益于光伏行业的快速发展及公司持续推出受下游客户认可的高性能设备，公司业绩持续攀升。2019年，公司实现营业收入25.27亿元，同比增长69.30%；归母净利润3.82亿元，同比增长24.73%。截至到2019年底，公司预收款为22亿元，按照公司3331结算模式可以推算，在手订单金额在36.7—73.3亿区间，在手订单量充足。光伏行业的收入确认周期为一年半左右，因此认为公司在2020年继续高增长有保障。

电池片设备：行业面临“PERC”向“HIT”转型

近年来，2.0技术PERC以及2.5技术如PERC+或TOPCon正面临着效率提升空间有限，工艺成本上升等难题。因此市场将目光聚焦在HIT，其优点有：更高的效率潜力和双面率；更大的降成本潜力；更低的衰减和更优秀的温度系数；更适合叠瓦组件。目前已经量产或计划量产HIT电池的企业有近20家，虽然其中大多尚处于中试阶段，但是资本的涌入为HIT设备和工艺研发创造了良好的客观条件，将会加速HIT工艺的成熟。伴随着技术的成熟，光伏市场规模有望保持高速增长。2019年全球光伏装机约115GW，2020年预计140GW，同比增长22%。如果保持20%的增速，到2024年光伏市场规模就将接近300GW。

PEVCD端龙头，率先布局PERC+和HIT

公司是PEVCD端的垄断性企业，具备全球供应能力。核心产品PECVD二合一设备优势显著，管径和产能更大，镀膜性能更优，受龙头企业认可。在PERC+时代，捷佳伟创积极研发深入布局，目前在TOPCon工艺的核心设备LPCVD上，其自主研发的LPCVD能在27-279Pa的反应压力下进行化学气相沉积，膜的质量和均匀性更好，质量优且成本低，深受市场欢迎。HIT方面，公司作为核心设备供应商参与了通威高效HIT电池项目的建设。目前该项目第一批电池已下线，转换效率达23%，有望成为公司业绩增长的新动力。

盈利预测与估值：捷佳伟创是PECVD端龙头企业，短期内PERC电池需求仍然旺盛，订单有望持续增长，中长期看好公司优先布局的TOPCon及HIT。因此，预计2020-2022年公司营业总收入分别为35.97亿元、49.54亿元、61.83亿元，归母净利润分别为6.11亿元、8.55亿元、11.47亿元，对应EPS分别为1.90元、2.66元、3.57元。给予公司当前39倍的市盈率，目标价为74.10元，给予“买入”评级。

风险提示：产业政策变化的风险，产品替代或技术替代风险，应收账款坏账风险，PERC+、HIT设备导入不及预期。

报告正文

1.捷佳伟创—电池片环节设备先行者

1.1.公司为国内领先的光伏电池生产设备制造商

捷佳伟创成立于2007年，前身为深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司。公司主营PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备、清洗设备、自动化配套设备等太阳能电池片生产工艺流程中的主要设备的研发、制造和销售。

设立以来，捷佳伟创以“技术领先、管理领先、服务领先”为先导，已为全球200多家光伏电池生产企业，近900条电池生产线提供设备和服务，其中各类工艺设备的市场占有率均超过50%，成为全球领先的晶体硅太阳能电池设备供应商。

公司股本结构稳定。公司目前第一大股东为余仲，约占总股本的9.13%，第二大股东为梁美珍，约占总股本的8.86%，第三大股东为左国军，约占总股本的8.29%。蒋泽宇、蒋琬同为梁美珍子女，分别持股比例为4.43%，其所享有股东权利由其法定监护人梁美珍代为行使，因此梁美珍持有和控制发行人17.72%股份的表决权。公司的实际控制人左国军和梁美珍已签署一致行动协议，为一致行动人，合计持股为26.01%。

1.2. 公司财务稳健，业绩持续攀升

营业收入和归母净利润均呈现增长态势，主要是受益于光伏行业的快速发展以及公司持续推出受下游客户认可的高性能设备。公司的营业收入从2014年的4.36 亿增长至2019年的25.27 亿元，复合增长率达42.11%；归母净利润从2014年的0.33 亿增长至2019年的3.82 亿，复合增长率达63.20%。2020Q1，公司季报显示营业总收入为4.94亿元，同比下降6.69%；归母净利润为0.86亿元，同比下降7.62%。主要是因为2020年初受新型冠状肺炎影响，公司及上下游企业复工有所延迟，从而对公司的正常生产经营造成了一定的影响。

捷佳伟创的主营产品主要分为三大类：半导体掺杂沉积光伏设备，湿法工艺光伏设备，自动化配套设备。其中，半导体掺杂沉积光伏设备包括扩散设备和PECVD设备等，湿法工艺光伏设备包括清洗设备、制绒设备和刻蚀设备等。

主营构成来看，半导体掺杂沉积光伏设备是捷佳伟创主要的盈利产品。半导体掺杂沉积光伏设备在2017，2018，2019年的毛利分别约为2.80亿元，3.22亿元，4.88亿元，分别占比56.82%，56.12%，68.20%；湿法工艺光伏设备在2017，2018，2019年的毛利分别约为1.35亿元，1.51亿元，1.78亿元，分别占比27.38%，25.67%，16.87%；自动化配套设备在2017，2018，2019年的毛利分别约为0.63亿元，0.78亿元，1.03亿元，分别占比13.02%，12.36%，11.24%。

近年来，公司毛利率和净利率整体保持提升态势。公司毛利率从2014年的36.54%提升至2018年的40.08%，净利率从2014年的7.64%持续提升至2018年的20.51%。公司2019年毛利率和净利率出现一定的下滑，主要是因为2018年“531”后，受行业需求影响，公司设备在价格出现一定调整，同时境外设备销售订单出现一定下滑。未来，随着公司持续推出新产品及设备订单的增加，公司综合毛利率有望回升。

1.3. 客户优质，订单量充足

客户结构优质，集中度有所提升。公司长期核心客户为晶科、天合、阿特斯、通威、隆基等全球一线电池及组件制造商。从公司前五大客户销售额占比变化情况来看， 2016-2018年公司前五大客户销售金额占比不断下降，主要是单晶PERC扩容带来电池片市场主体扩容、以及公司产品竞争力提升所致。2019年公司前5大客户销售额占比提升至52.67%，主要是电池片行业龙头扩产加速，以及公司应对下游风险对客户结构做了主动调整等因素所致。

根据公司招股说明书知，公司采用“预付款-发货款-验收款-质保金”销售结算模式，“预收款”在销售合同签订后一定时间内收取，收取比例一般为合同金融的20%—30%；“发货款”在发货前或发货后验收前收取，“验收款”在公司销售的产品验收后收取，“发货款”和“验收款”合计收取比例一般为合同金额的60%-70%；“质保金”在质保期到期后收取，一般为合同金融的10%，属于设备行业比较典型的3331结算模式。

在手订单量充足，业绩有支撑。2019年年报显示，公司预收款22亿元，若按照30%-60%的预付款比例计算，在手订单金额在36.7-73.3亿区间，在手订单充足。按照光伏行业1年半左右的收入确认周期，认为公司业绩在2020年大概率将有稳定保障。

2. 行业发展

2.1. 光伏产业发展

2.1.1. 我国光伏产业发展历史

光伏（PV），又称为光生伏特效应（Photovoltaic），光伏发电是利用半导体界面的光生伏特效应而将光能直接转变为电能的一种技术。全球光伏行业发展的主要国家不断变化，我国太阳能光伏产业虽起步略晚，但凭借国家政策大力扶持，充分利用国外市场要素，该行业正稳定发展，并逐步从政府补贴的形式转型为平价上网形式。

2004-2008年，随着德国出台EGG法案，欧洲国家大力补贴支持光伏发电产业，在此背景下，中国制造业利用国外的市场、技术、资本迅速形成规模，2007年中国超越日本成为全球最大的光伏发电设备生产国，其光伏发电设备的核心原材料——多晶硅价格突破400美元/公斤。

2008-2009年，全球金融危机爆发，光伏电站融资困难，中国光伏产业遭受重创，产品价格迅速下跌，多晶硅价格跌落到约40美元/公斤的水平。

2009-2010年，我国出台一揽子政策，光伏产业获得战略性新兴产业定位，产生了新一轮投资热潮，原材料多晶硅价格迅速回升到90美元/公斤的水平。

2011-2013年，欧洲政府补贴力度削减导致光伏制造业陷入阶段性产品过剩，产品价格大幅下滑，贸易保护主义兴起，我国光伏制造业几乎全行业亏损，多晶硅价格一度跌落至15美元/公斤的历史低位。

2013年-至今，中欧光伏贸易纠纷通过承诺机制解决，中国以国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见为代表的的支持政策密集出台，国产材料与国产设备成为主流，光伏发电成本已越来越接近上网电价。

2.1.2. 光伏产业技术演变

自从太阳能电池被发明，主要的太阳能电池分为三代：第一代单晶硅太阳能电池，第二代PERC太阳能电池，第三代异质结HIT太阳能电池。

2.2. PERC电池介绍

2.2.1. PERC技术原理简述

高效、低成本是目前晶体硅太阳能电池主要追求的目标。钝化发射极背面接触(PERC)电池技术因为良好的氧化铝背表面钝化而具有较高的转换效率,是目前产业界认为最有潜力的高效电池技术之一。

PERC电池主要的生产流程包括双面制绒，管式扩散，背刻+边缘隔离，正面镀膜，背面钝化叠层，背面钝化层激光开槽。相比传统的BSF电池，PERC电池的制作工艺需要增加两道工艺：背面钝化叠层和背面钝化层激光开槽。仅通过原有的常规铝背场电池生产线设备和工艺进行改进和增加，即能改造成PERC生产线，具有未来大规模应用的实际意义。

2.2.2. PERC电池效率提升明显，投资成本低

效率水平上，PERC电池效率更优。据solarbe的2018年统计数据，对于多晶硅太阳能电池，多晶PERC效率水平（19.6%）和多晶黑硅+PERC效率水平（20.3%）都超过常规多晶（18.8%），多晶湿法黑硅（19.1%）和多晶干法黑硅（19.3%）；对于单晶硅太阳能电池，单晶PERC的效率水平为21.3%，比常规单晶高1.2%。

电功率水平上，PERC电池更高。无论是60片组件还是72片组件的PERC电池，多晶PERC和多晶黑硅+PERC电池功率水平都超过了常规多晶和多晶黑硅；对于单晶硅太阳能电池，单晶PERC的功率水平为60片组件300W、72片组件360W，分别比常规单晶高5W、20W功率。

PERC电池生产线投资成本不断降低。据《中国光伏产业发展路线图》(2018年版)数据显示，随着设备的逐渐国产化，2018年生产线投资成本降至42万元/MW，低于2017年常规产线的投资额。未来随着关键设备的不断国产化，预计生产线投资成本将进一步降低。据估计2020年，生产线投资成本将下降至35万元/MW。2025年，生产线投资成本将低至24万元/MW。

2.2.3. PERC电池将占据主要市场份额，效率仍有提升空间

从市占率上看，PERC电池的市场份额不断提高。《中国光伏产业发展路线图》(2018年版)统计数据显示，BSF电池在2018年仍然占据大部分市场份额，但相比2017年83%的占比已经下降了23个百分点，随着新技术的不断发展，预计BSF电池的市场份额将逐年下降。PERC电池在2018年占据33.5%的市场份额，但由于其逐渐成熟的技术和生产工艺，PERC电池将会越来越体现其高性价比。

PERC电池产能不断攀升，订单量有保障。据中华商务网统计，2017-2019年全球PERC新增产能分别为20GW、40GW、59GW。2020年，据PV Infolink预测国内PERC还将有约40GW的扩产。PERC电池设备供应商仍将有不错的订单支撑。

从电池平均转换效率上看，虽然传统的BSF电池仍有提升空间，但难以超越PERC电池的平均转换效率。据《中国光伏产业发展路线图》(2018年版)数据，到2025年，单晶PERC电池平均转换效率预计能上升至23%，多晶黑硅PERC电池平均转换效率预计能上升至21.6%，均超过常规BSF电池的平均转换效率20.5%。因此，PERC电池的转换效率仍有提升空间，未来短期内将成为太阳能电池市场性价比较高的电池。

2.2.4. PERC的下一代电池展望——TOPCon

由于P型晶硅电池普遍存在光致衰减的问题，而叠加PERC技术后衰减问题更甚，尤其是多晶PERC，目前导致光致衰减的机理尚不清楚。因此，很多企业与机构正致力于研发下一代电池PERC+。

其中，TOPCon技术是被认为最有可能代替PERC的。TOPCon 即隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivating Contacts）电池，该电池概念由德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究所(Fraunhofer-ISE)于2013年提出，TOPCon是在电池背面制备一层超薄的隧穿氧化层和一层高掺杂的多晶硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构。该技术可以极大地降低背面的表面复合和金属复合，因此大幅度的提升N型电池的VOC和转换效率。

相比于PERC电池，N-TOPCon电池的主要优势有以下几个方面：

1） 转换效率高，目前可以比PERC高一个点左右，目前TOPCON电池量产效率接近23%，PERC在22%左右;

2） TOPCON电池具有非常低的温度系数，所以特别适合温度高的工作环境，比如中东、非洲这些区域，还有包括阿根廷，巴西等低纬度的区域;

3） TOPCON电池双面率较高，双面技术是未来发展的主流方向，TOPCON电池双面率目前可以达到80%至85%，领先PERC10%左右，因此在发电功率上面也会有大幅的提升。

此外中科院电工所研究员王文静指出，TOPCon工艺设备与常规PERC电池的兼容性较好，双面衰减率低。然而，TOPCon技术目前难以量产，主要有三方面原因：首先是工艺复杂，工艺步骤明显增加；其次是成本较高，工艺成本和双面银浆带来的成本上升是不可避免的；最后TOPCon效率的提升潜能有限。因此，在后PERC时代仍存在很多挑战尚待突破。

2.3. HIT电池介绍

2.3.1. HIT技术原理简述

HIT（Heterojunction with Intrinsic Thin-layer，本征薄膜异质结）电池最早由日本三洋公司于1990年成功研发，当时转换效率可达到14.5%（4mm2的电池）。后来在三洋公司的不断改进下，三洋HIT电池的转换效率2014年达到24.7%，2015年达到25.6%。2016年，Kaneka公司打破这一记录，效率达到26.6%。HIT电池制造工序：清洗制绒>非晶硅薄膜沉积>TCO沉积>制作电极>测试分档。

2.3.2. HIT优势显著，未来量产可期

目前看来，HIT是最有竞争力的下一代光伏电池技术，看好HIT技术路线的原因很多：

1） 更高的效率潜力：HIT采用N型硅片具有较高的少子寿命，同时HIT采用特殊的非晶硅钝化的对称结构，可以获得较低的表面复合速率，这些特点使得HIT电池可以获得更高的开路电压(HIT电池开路电压740mv、PERC电池开路电压660mv)，最终效率潜力比目前P-PERC电池片要高1.5~2%。

2） 更高的双面率：HIT电池由于其独特的双面对称结构使其更易于制作成双面电池，目前双面率在85%，而未来真正成熟产业化应用的时候，HIT双面率有望达到95+%的水平，这就意味着未来即使安装工人把HIT组件正反面安反了，其实际发电功率也不会有太大损失。P-PERC方面目前隆基已经实现了82%的双面率，但是由于其特殊的背面开槽的结构，未来再把双面率做高将会面临越来越多的困难。

3） 更大的降成本潜力：HIT电池虽然目前成本更高，但是未来降本的空间较大，HIT组件未来降本主要得益于更薄的硅片、更少的加工步骤和更低的封装成本，而且在相关条件成熟时，HIT组件的成本有潜力低于P-PERC组件。主要原因有三个方面：第一，HIT电池加工温度低（240度）所使用的硅片厚度可降低至100um；而P-PERC继续降低硅片厚度的空间十分有限，过薄的P型硅片容易产生隐裂，容易在高温下翘边；第二，HIT的工艺步骤更为简便，全部生产流程的工艺步骤仅为四步；第三，摊低封装成本。假设封装成本220元/片，P-PERC组件330W,HIT组件360W,HIT组件单瓦封装成本比PERC组件低220÷330-220÷360=0.056元。

4） 更低的衰减和更优秀的温度系数：HIT电池使用的N型硅片以磷作为主要参杂元素，不会出现硼氧复合因子从而在根本上避免了初始光衰的现象。此外，HIT组件的温度系数为-0.258%，温度每升高1度，功率仅下滑0.258%。

5） 更适合叠瓦组件：叠瓦组件优秀的封装方式带来的各种优秀效应可以叠加使得叠瓦组件的发电功率比常规组件高8~9%。叠瓦组件作为典型的按比例提升功率的技术，其叠加在HIT电池片上能发挥更大的效益;此外，柔性的HIT电池片也更适合叠瓦的封装形式。

但是，现阶段HIT技术还不成熟，仍然存在诸多问题：

1） 制作成本高。透明导电膜一般为氧化铟掺杂金属氧化物，成本偏高；低温银浆电阻率偏高导致银浆单耗居高不下。

2） 设备投资高。由于采用了薄膜沉积的技术，需要用到高要求的真空设备，与现有的光伏电池片加工设备完全不同，因为国产化程度不够，主要以进口设备为主。

3） 需要低温组件封装工艺。由于HIT电池的低温工艺特性，不能采取传统晶体硅电池的后续高温封装工艺，需要开发适宜的低温封装工艺。

虽然技术成熟仍有较长时间段，但是鉴于HIT电池片替代第二代PERC电池片的趋势已经非常明显。目前已经量产或计划量产HIT电池的企业有近20家，虽然其中大多尚处于中试阶段，但是资本的涌入为HIT设备和工艺研发创造了良好的客观条件，将会加速HIT工艺的成熟。一旦产能放量，又会推动耗材的降本及整个产业链的成熟，进而加速产业化的进程。

2020或为HIT产业化元年，产能有望大幅提升。若以GW级大线作为产业化标志，2020年山煤国际大概率会投出数个GW的大线，或为HIT产业化元年。根据测算，2020年底全球HIT产能有望超过8GW（目前2.8GW）。

技术迭代驱动产业发展，光伏市场规模或出现持续性高增长。2020年全球光伏装机预计140GW，较2019年同比增长22%。假设光伏产业保持20%增速，预计到2024年光伏市场规模将接近300GW。成熟后，HIT还可以在渗透现有市场的基础上，享受增量市场，预计HIT将于2023年成为主流路线。

2.4. 总结：PERC+SE、TOPCon及HIT对比分析

从工序数量看，目前主流的PERC+SE工艺需要9步，HIT工艺只需要4步，TOPCon工艺经过研发和设备的整合集成化，也可以在9步完成。HIT的步骤最少，但是HIT与现有的晶硅电池工艺设备不兼容，看似步骤简单，但是对机台和工艺的要求更高，设备价格高，短期内难以普及；PERC+SE工艺属于现有主流厂家的标配，至2019年底国内产能达到95GW，已经趋于饱和状态，成本和效率是市场竞争的重点，但是目前降本增效的空间都不大，有进一步工艺升级的需求；N型TOPCon的效率极限较PERC高~5%，并且与现有PERC的设备大部分兼容，只需额外增加硼扩、LPCVD、去绕镀清洗基本就能够完成工艺升级，效率会有0.8%~1%的增益，具有经济合理性，是PERC电池升级的最佳选择。

以下为三种工艺的综合对比，从组件衰减、功率提升方面看，P型PERC工艺升级为N型TOPCon或者HIT是必然趋势。TOPCon在现有PERC设备基础上增加LPCVD、B扩以及绕镀清洗难度较低，投资增加~1亿/GW可完成技术升级，运营成本低；HIT需要更换所有设备，设备投资是10亿/GW，随着国内公司的介入，设备成本很快会降到6亿/G以下，但跟TOPCon电池3.5亿/GW的投资还有一定差距。

对比PERC、TOPCon、HIT三种电池的成本数据，PERC电池成本最低，对应组件功率也最低，并且存在LID/PID/LETID等衰减，后期发电能力弱；TOPCon的成本较PERC高~1元/片，由于功率较高，能够有效摊薄组件和BOS成本，TOPCon 电池23%的效率已经和PERC电池22%效率的系统端成本持平，加上TOPCon组件高双面率、低衰减特性，综合发电能力更强，已经成为更具有优势的选择；HIT成本较TOPCon高~1.4元/片，目前效率以及组件功率跟TOPCon相当，双面率和抗衰减能力也相当，性能相近的情况下系统端成本高太多，现有成本下要形成竞争力，效率需要提升至24.5%。可以近似得到电池成本增加0.12元/W，转换效率需要提升1%才能使得系统端成本持平。

综合对比，我们可以得出一下几点重要结论：

1）N型钝化接触电池具有更高的理论效率和双面发电性能，后期衰减小，是现有P型PERC电池的升级方向。

2）TOPCon电池生产线可大部分兼容现有PERC/PERT的生产设备，预期添加LPCVD、B扩以及绕镀清洗等机型即可完成产线升级，升级投资较小，大约在1亿/GW。

3）现有的电池成本PERC

3. 公司竞争力

3.1. 格局固化：PECVD端龙头

PECVD设备是公司核心的产品，也是重要的毛利来源，其采用的核心技术和设备关键性能整体均处于国际先进水平。管式PECVD设备主要采用业内领先的背面钝化叠层膜技术，有效提高晶体硅电池的转换效率。公司研发技术及生产能力覆盖电池片前中端生产所有核心设备，是国内仅有的能够为客户提供整套前中端生产线设备的供应商。

公司核心新品PECVD二合一性能占优，得到龙头认可：管式PECVD设备管径更大，产能更高，同时镀膜的致密性与均匀性也得到进一步提升，实际的钝化效果改善明显，有助于下游客户生产成本的下降，市场需求较好。公司于通威太阳能签署成都四期项目设备购销合同，合同金额超过4亿元。该次订单标志着公司管式PECVD氧化铝二合一设备得到行业龙头认可，未来放量可期。

3.2. PERC技术设备性能领先

从行业层面来看，捷佳伟创为PERC产线前道设备龙头，逐步完善整条产线交付能力。其中PERC产线前道设备以捷佳伟创为行业龙头；后道设备以迈为股份为市场龙头；激光SE、激光开槽设备以帝尔激光为行业龙头。

在PERC+时代，捷佳伟创积极研发深入布局，竞争优势得以不断巩固。具体来看如下：

1） MWT（金属电极绕道）：在MWT电池制造过程中，最为关键的工艺是在硅片、钢箔和封装材料上进行精准打孔，因此选择稳定性最佳、功率调整好的激光器是做好MWT电池的基础。针对常规电池和组件的不足，捷佳伟创的MWT电池组件采用了全新的电池和组件结构设计，大幅提高了电池和组件的光电转化效率及可靠性，60片电池的单、多晶硅电池组件标准输出功率分别达到290W和280W，较市场常规产品提高8%左右，达到行业领先水平。

2） N-PERT：N-PERT双面电池采用N型硅作衬底，具有少子寿命高、无光致衰减等优点。据公司公告披露，公司面向N型电池的硼扩散炉-DS320A扩散炉已经完成研发工作，正式进入批量订单销售阶段。结合扩散方式以及镀膜设备等因素，我们认为N-PERT竞争格局将与原有PECVD领域有所类似，故捷佳伟创仍可保持其行业领先地位。

3） TOPCon：捷佳伟创已经实现管式LPCVD设备上的TOPCon工艺布局，其自主研发的LPCVD能在27-279Pa的反应压力下进行化学气相沉积，膜具有高质量、高均匀性、产量高与成本低等特点，从而更易于实现自动化。

3.3. 优先布局HIT

作为国内电池片设备龙头，公司以PERC电池设备为基础，拥有多个代表未来2-3年高效电池路线的储备，全面布局新一代电池片技术，抢占未来有可能实现的主流赛道。在HIT电池工艺技术中，超洁净HIT单晶制绒清洗设备研发、透光导电薄膜设备（RPD设备）研发、金属电极丝网印刷线研发已基本完成，进入工艺验证阶段、HIT整线生产设备国产化正在积极推进中。

据全景网报道，公司作为核心设备供应商参与了通威高效HIT电池项目的建设。目前该项目第一批电池已下线，转换效率达23%。这标志着公司下一代设备产品已近成熟，有望成为公司业绩的新动力。

HIT电池产线共有四道工序：1)清洗制绒；2）CVD镀非晶硅膜；3）RVD/RPD镀TCO膜；4）丝印烧结。此次通威HIT项目中，公司提供湿法制程（工序1）、RPD制程（工序3）、金属化制程（工序4）三道工序的核心设备。目前产线效率已达23%，公司设备得到产线验证。公司高效HIT电池整线产品已进入全面开发验证阶段，预期最快2019年底或2020年可实现全面国产化并进入量产验证期。

根据中国产业信息网预测，HIT技术有望成为未来N型电池中最主要的技术路线，预计到2023年N型电池产能将达到26.4GW，而HIT电池产能将达到14.5GW，相比2018年HIT产能提升约4倍。公司作为HIT电池技术领军企业，将受益于未来HIT电池的兴起。

4. 盈利预测与投资评级

4.1. 盈利预测

捷佳伟创是PECVD端龙头企业，公司PERC技术设备性能领先，PERC电池大规模扩产，短期内PERC电池需求仍然旺盛，订单有望持续增长，中长期由于TOPCon和HIT等技术的优先布局所带来的研发优势，公司盈利能力增强，业绩将进一步增长。

基于以上假设，预计2020-2022年公司营业总收入分别为35.97亿元、49.54亿元、61.83亿元，归母净利润分别为6.11亿元、8.55亿元、11.47亿元，对应EPS分别为1.90元、2.66元、3.57元。

我们选取晶盛机电、迈为股份和杭可科技作为可比公司，以上公司的平均PEG为0.86。按照我们的合理假设，捷佳伟创的年复合增长率为44.39%，因此基于PEG估值方法得捷佳伟创的PE为38.3倍，故给予公司2020年39倍市盈率，预计目标价格为74.10元。首次覆盖，给予“买入”评级。

4.2. 风险提示

1）产业政策变化的风险。近年来，虽然光伏发电产业链各环节的相关技术取得了长足的进步，但由于光伏发电现阶段的发电成本和上网电价仍高于常规能源，光伏行业发展依然需要政府政策及相应补贴的扶持。一旦政策倾向不利方向变动，我国光伏行业的市场需求和行业景气度都会遭受不利影响，进而可能使得公司境内新签订单及经营业务出现大幅下降的风险。

2）产品替代或技术替代风险。近年来，公司持续进行新技术的研发、加快设备的更新换代以适应新工艺的需求，但若公司设备升级换代速度放慢或被技术替代，或设备无法满足新工艺和新技术要求 ，将对公司的盈利造成不利影响。

3）应收账款坏账风险。由于公司主要采用”预收款—发货款—验收款—质保金”的销售结算模式和设备验收确认收入的会计政策，在光伏行业整体不景气时，部分下游客户开工率低或处于停产状态，推迟对设备进行验收，或由于资金状况恶化，推迟了货款的支付，使得公司无法确认收入或无法按照合同约定期限收回货款。

4）PERC+、HIT设备导入不及预期。公司目前加大PERC+、HIT设备的研发推广，预期未来会带动公司利润的上升。但是一旦上述设备导入不及预期，将会影响公司的整体业绩。

原标题：深度|捷佳伟创：新一轮产业变革浪潮起，激流勇进创佳绩【天风机械】