光伏行业的寒冬、业绩巨亏，近来尚德电力控股公司(下称尚德)及其控制人施正荣负面新闻不断。而尚德曾是中国光伏行业突飞猛进的一个典型，施正荣本人也在2006年成为了中国新首富。今昔对比，尚德到底发生了什么?
两种投资思路
尚德从辉煌迅速走向危机的一个重要原因在于其一连串的投资失误，但尚德早期的经历却与此相反。在上市前以及上市后相当一段时间内，尚德无论是投资还是融资，都有着很好的表现。
先说融资，尚德的早期融资一直相当顺利，先是在无锡市政府的支持下，包括无锡小天鹅集团在内的8家国企出资600万美元与施正荣合作，后来高盛和英联等投资机构又注资尚德，2005年尚德成功上市，在其最辉煌的时候，尚德甚至不需要银行贷款，信贷员想去尚德搜集资料，经常连门都进不去。
再说投资，施正荣回国投资光伏产业时，该产业尚处于孵化期。但几年之后，美国和欧洲等国对太阳能发电的补贴政策极大刺激了市场对晶硅电池的需求，而此时的尚德已是中国该领域的领跑者。
成功的融资再加上市场需求的急速扩大，使尚德进入了快速发展通道。2005年到2007年，尚德的销售额从2亿美元升至13.48亿美元，利润从3000多万美元升至1.7亿美元。从某种意义上说，尚德是在正确的时间出现在了正确的地点。
但早期在投融资方面的正确决策并未在日后得到延续，相反，败笔开始不断出现。例如2006年，由于预期未来订单可能上涨，因此为锁定硅料，尚德100%持有的无锡尚德太阳能电力有限公司(下称无锡尚德)，与美国MEMC公司签订了10年总额达60亿美元的硅材料供货合同，后来硅价大跌，无锡尚德不得不在2011年以赔款2.12亿美元的方式终止了这份合同。另一个例子是施正荣曾力排众议在上海投入3亿美元建造传统薄膜电池工厂，其理由是多晶硅价格的持续上涨会使成本同样高昂的薄膜电池有利可图，但后来多晶硅价格暴跌，结果该项目工程至半却被改建为晶硅电池工厂，前期投入的数亿资金就此灰飞烟灭。除此之外，将尚德推向深渊的是2012年的GSF反担保事件，使尚德走上深渊。
尚德可能卷入巨额欺诈案的消息，再次在业内激起轩然大波。
据7月30日尚德发布的公告称，自己可能卷入一桩金额达5.6亿欧元的欺诈案，由此对尚德财务业绩可能造成的影响“仍在评估之中”。
然而，这枚重磅炸弹最大的杀伤力并不在于此——这则公告令众多国内外分析师齐齐吹响了质疑尚德资金链状况的号角。申银万国一位分析师指：“尚德今年至少要赚16亿美元，才可确保在明年一季度结束前按期偿债，但这几乎不可能。”美国一家投行则称：“尚德资金链难以维持，破产重组是唯一出路。”
比看衰尚德前景更具威胁的还在于，作为尚德指控的欺诈实施者，市场各方也对环球太阳能基金(Global Solar Fund，下称GSF)给尚德创造巨额既往和即期收益背后的内情产生怀疑。作为近两年尚德最主要的“摇钱树”之一，GSF给尚德赚到的账面收益是否真实存在?GSF本身如何赚钱?尚德与GSF间的真实关系又是如何?尚德这样的新能源企业又是否应该涉足GSF这样的“金融创新”?
GSF欺诈案正和欧盟反倾销疑云等其他坏消息一起，提醒着已遭遇“严冬”的中国光伏业，最冷的时刻还未到来。而在另一方面，尚德的麻烦也不仅是一场产业危机的微观注脚，更像是一个复杂资本棋局的初露端倪。
谁在撒谎
“……环球太阳能基金(GSF)基金管理公司相关方同时以5.6亿欧元等值的德国政府债券为尚德提供了反担保。……近期，外聘顾问的尽职调查发现基金管理公司相关方为尚德提供的反担保有可能存在瑕疵。尽管我们认为此债券瑕疵的风险可控，但作为上市公司我们有义务进行披露。目前尚德已对相关方采取了法律措施，以应对可能出现的各种情况，确保股东权益得到保护。”针对所谓GSF欺诈案，尚德在第一时间发布了上述讯息。
不过，针对尚德的指控，GSF的管理方GSF Capital迅速针锋相对地回应称，“否认在尚德电力所称的涉及债券担保中，有任何不当行为。GSF Capital PTE ltd和Romero先生(即GSF管理人哈维尔·罗梅罗，本刊注)现在正在对所谓的涉及债券担保的不当行为进行调查，将在任何针对他们的诉讼中积极抗辩，确信在调查过程中会恢复清白。”。
一位GSF内部人士更向本刊暗示，尚德在这宗所谓的欺诈案上可能没有说实话。“尚德是一家在美国上市的企业。我希望你们能注意到尚德关于欺诈案中英文公告里的差异。”这位GSF内部人士表示，在中文公告中，尚德使用的是“可能存在瑕疵”，英文公告中则为“可能并不存在”，“这两个表述的意思是完全不一样的”。
另一位GSF内部人士则委婉表示，从职业操守上讲，“不便对尚德的指控做正式评论”，但他希望“所有的公众公司都应该清楚明白地向投资人做交代”，“不要选择性地发布信息，误导投资者”。
随着更多事件细节的浮出水面，尚德和GSF双双摆出的受害者姿态，也都在资本市场上面临越来越多的质疑。根据尚德方面披露的信息，GSF涉事的这笔反担保源于2010年该基金在意大利南部投资兴建的一个145兆瓦光伏电站项目。
当时，为给该项目提供融资支持，由作为GSF股东之一的尚德出面担保，国开行向这一项目提供了一笔金额为5.54亿欧元的贷款。而为了对冲该项目失败可能给尚德带来的风险，GSF则需要以一笔价值5.6亿欧元的德国政府债券，为尚德提供反担保。
不过按照尚德方面的说法，GSF方面似乎并未按照当初的约定百分之百地履行诺言。一位接近尚德的投行人士透露，尚德获得的外部调查报告显示，2010年GSF用于给尚德提供反担保的5.6亿欧元德国国债，“实际上不是GSF的自有资产，而是哈维尔·罗梅罗通过自己控股的私人公司同时也是GSF股东之一的GSF Capital，向一家西班牙企业借到的”。
然而，由于GSF Capital直到2011底年资产规模尚不足1亿欧元，“在此之前，能从一家西班牙公司那里借到价值5.6亿欧元的资产，简直是不可想象。”这位投行人士指，“除非关于这笔债券的原始文件，本来就是伪造的。这笔债券就是子虚乌有。”
但一位新加坡投行人士却指，GSF Capital自2011年年末起即有酝酿在新加坡进行IPO的计划，“以新加坡的监管环境，如果存在如此巨大的欺诈或是伪造文件的问题，去进行IPO等于自首”。她进一步表示：“就此，实在很难找到充足的理由，来描述GSF Capital存在确凿的欺诈动机。”
当然，在尚德与GSF Capital均未公布任何实质证据的情况下，尚德遭欺诈说法的质疑者们最有力的论据，似乎是GSF的股权结构。从创立之日至今，尚德及Best (Regent) Asia Group Ltd一直持有GSF90%以上的股权，而Best (Regent) Asia Group Ltd正是由尚德CEO施正荣个人控股的离岸注册公司。
相比之下，作为欺诈案另一主角的GSF Capital，在GSF中的持股却长期未超过5%，直到2011年年末，其持股比例才有所提升。根据尚德在2012年7月30日电话会议中所传阅的PPT显示，目前尚德在GSF中拥有80%的股份，施正荣个人拥有10%股份，由哈维尔·罗梅罗控制的GSF Capital拥有10%股份。
“一家公司，能够如此严重地欺诈自己的绝对控股股东，何况这个股东还是具有较大规模的行业龙头企业。这类事情，在任何市场上都令人难以置信。”一位曾与尚德接触过的国内投行人士直言，“就我的感受而言，尚德应该不会这么傻。”
对此，尚德回应称，GSF的日常运营主要由GSF Capital负责，尚德及施正荣博士并未过多介入，在此次外部调查之前，尚德对反担保债券涉嫌欺诈一事并不知情。
然而，施正荣不是傻瓜，他选择第一种投资思路也有他的理由。因为目前无锡尚德规模够大，一旦破产会造成工人失业、相关贷款转为不良、地方政府失去一张耀眼的名片的结果，所以从地方政府和银行的角度来看，救援无锡尚德的动力相当大，而这正是施正荣需要的。进一步说，施正荣通过绑架银行和地方政府，成功地塑造了一种无锡尚德大而不能倒的局面，从经济学上来说，这滋生了严重的道德风险。
另外，施正荣还有一条“救生艇”，即那些围绕尚德的关联公司，其中典型的例子是亚洲硅业。根据媒体报道，亚洲硅业是尚德的主要硅料供应商之一，其高管是施正荣的亲信，而该公司的董事长正是施正荣。2010年，硅价已经开始下滑，但亚洲硅业和无锡尚德却签署了总额为15亿美元、为期7年的长期供货合同，这在日后造成了一种结果，即当硅料价格急剧下跌时，无锡尚德仍以远高于市场价的水平向亚洲硅业采购。2011年，由施正荣家族私有的D&MTechnologiesLimited收购了亚洲硅业91.3%的股份，这造成了一种局面，即尚德和无锡尚德均在苦苦挣扎时，亚洲硅业却依靠过去与无锡尚德签订的长期合同而继续盈利。
从施正荣个人的角度来说，这无疑是一项稳赚不赔的交易。当行业形势大好时，尚德和亚洲硅业都会赚钱;当行业形势恶劣时，亚洲硅业可以从尚德抽血而保持盈利。但如此一来，风险和损失则转嫁给了地方政府、银行和投资者。
不过地方政府和银行也不是任人宰割的羔羊，他们给了施正荣两种选择，一是地方政府和国开行注资救援尚德，但施正荣需要将个人资产做无限责任担保;二是上市公司退市，其子公司无锡尚德国有化。这两个方案均被施正荣拒绝，因此现在双方仍在僵持中。
尚德投融资的教训很多，既有顺周期追涨杀跌的问题，也有风控失守的弊病，还有中国式的大而不倒和道德风险，以及关联交易所带来的利益冲突。可以说，尚德的例子反映了诸多中国企业的通病。在众多行业产能过剩、深陷寒冬的今天，假如尚德是一面镜子，那么中国的一些企业家是否从中看到了自己呢?
