三、行业融资环境分析
光伏行业资金密集程度高，对外部融资的依赖性较大。目前银行等金融机构对光伏行业实施较为审慎的信贷政策，提高了光伏行业的融资门槛，融资成本持续增加。总体看，光伏行业融资环境欠佳。
（一）光伏行业资金密集程度高，整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性较大。
光伏行业资本密集程度相对较高，易受信贷政策和企业融资渠道影响。行业初始投资以及日常营运资金需求较大，因此光伏企业对信贷资金支持的依赖性较大。除了规模很小难以取得银行借款的小型企业，以及少数能够持续进行股权融资的上市公司外，其他处于增长阶段的光伏企业往往需要持续增加信贷资金支持。因此，融资环境的变化会对光伏企业的盈利水平以及经营扩张能力产生较大影响。
我国光伏行业整体债务杠杆偏高，融资成本可能继续增加。2012-2014年间，全行业的资产负债率总体维持高位，未有明显下行趋势。我国光伏设备及元器制造行业负债率分别为66.33%、67.42%和66.85%。光伏下游电站行业的负债率更是高达70%以上。
2012-2014年间，我国光伏行业财务费用增长较快，增长趋势明显，主要是因为融资规模和成本的上升导致财务费用的增加，光伏设备及元器件制造行业近三年的财务费用增长率分别为2.31%、1.41%、16.73%；太阳能发电行业财务费用增长率分别为345.33%、96.92%、95.24%。
（二）商业银行等金融机构对光伏行业采取较为审慎的信贷政策，加大了光伏行业的融资难度，融资成本持续增加。
海外贸易争端加剧行业危机，曾经的光伏行业巨头企业“尚德”破产重组以及“11超日债”、“11天威MTN2”和“10英利MTN1”相继违约后，光伏行业的风险暴露无疑。国内大部分金融机构对光伏行业的信贷政策较为谨慎，光伏行业的融资门槛和融资难度较大。下游电站企业融资需求较高，虽然有补贴政策能保证稳定的现金流，但随着新增光伏装机容量快速增长，可再生能源发展基金出现缺口，光电补贴的延迟支付，下游电站运营企业的应收账款增长，信用质量有所下滑，融资难度也持续上升。
在较高的债务杠杆的压力下，光伏行业的融资成本业居高不下。我国现阶段实行适度宽松的货币政策，尽管中国央行11月22日时隔逾两年后重启不对称降息，将一年期存款和贷款基准利率分别下调25和40个基点，并扩大存款利率浮动上限，此举旨在更有效降低融资成本提振经济。但降息后资金却主要流向虚拟经济，可以催生资本市场的繁荣，而实体经济却未能获得资金，反而资金更加稀缺，导致实体利率上升。同时由于经济下行，坏账率上升，风险偏好降低，银行惜贷，使得企业的融资成本难以降低。
在不良贷款率方面，我国商业银行不良贷款比例整体呈现不断下降趋势，从2003年的8.61%下降为2012年的0.95%，2012年后略微有所回升，2014年不良贷款率为1.29%。显示我国金融机构收回贷款的风险越来越小，已经达到相对较低水平。我国制造业的不良贷款率略高于商业银行整体不良贷款比例，也呈现不断下降的趋势。2013年制造业不良贷款率为1.79%。作为制造业的光伏行业，其行业不良率很大程度上会跟随制造业全行业的变化趋势。但也不排除发生局部性债务危机的隐患。
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四、政策管制和法律环境分析
国家对光伏行业的政策扶持力度大，但政策执行效果存在提升空间。未来政策取向为引导行业健康规范发展。
（一）光伏行业主管部门为国家发改委能源局。国家对光伏行业的扶持力度大，扩大光伏装机和电价补贴政策发力精准，帮助国内光伏产业短期内走出低谷。
国家发展与改革委员会是我国政府负责接纳及批准清洁发展项目的主管机构，其职责为：负责起草电价管理的相关法律法规或规章、电价调整政策，制定电价调整的国家计划或确定全国性重大电力项目的电价；负责拟订清洁能源发展规划；推动清洁能源等高技术产业发展，实施技术进步和产业现代化的宏观指导；指导引进的重大技术和重大成套装备的消化创新工作。
国家能源局及地方政府投资主管部门负责光伏发电项目的核准。国家能源局的主要职责包括：研究提出能源发展战略、政策，研究拟定发展规划，研究提出能源体制改革的建议，推进能源可持续发展战略的实施，组织可再生能源和新能源的开发利用，指导能源节约、能源综合利用和环境保护工作。
2013年10月12日，工业和信息化部印发《光伏制造行业规范公告管理暂行办法》，要求各地按照《光伏制造行业规范条件》提出市场准入标准，申报和推荐各自辖区符合规范条件的企业。不符合此规范的企业及项目，其产品不得享受出口退税、国内应用扶持等政策支持。随着光伏制造行业准入门槛提升，中上游制造企业出现大量收购和兼并案例，中上游过剩产能得到一定程度的整合。
2013年8月末，发改委发布《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，下游光伏发电企业能获得一定的补贴。此外，2014年1月17日，能源局印发《关于下达2014年光伏发电年度新增建设规模的通知》，通知内容主要包括：“2014年光伏发电建设全年新增备案总规模1400万千瓦，其中分布式800万千瓦，光伏电站600万千瓦。”在补贴和装机目标的双重刺激下，我国光伏2014年新增装机容量达到10.6GW左右，提振了国内对光伏产品的需求，2012年大部分中上游企业的亏损，但2014年大部分企业实现扭亏，国内光伏产业短期内走出低谷。
（二）目前着力分布式发电的市场扩容，政策施行效果及市场反响有待观察。
在2013年发改委发布的《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》中，明确提出分布式光伏项目将享受0.42元/千瓦时的度电补贴。同时2014年《关于进一步落实分布式光伏发电有关政策的通知》将分布式光伏项目延伸至废弃土地、荒山和农业大棚等，分布式光伏项目也可选择执行标杆电价政策。受2014年分布式光伏装机目标尚未完成的影响，目前政策着力推广分布式发电项目。
但目前我国分布式光伏电站项目面临入网难、补贴发放延迟、预期收益难以保障和项目融资贷款难等问题。目前落地的推广政策仍有待市场的消化。
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（三）政策执行效果存在提升空间，电价补贴削减趋势不可逆，未来政策取向为引导行业康健规范发展。
能源局和发改委针对光伏下游发布多项支持政策，但目前西北地区地面集中式光伏项目面临限光和弃光的问题；光电补贴出现资金缺口，延迟支付也增加了下游企业现金流的负担。我国光伏扶持政策执行效果仍存在提升空间。
2014-2015年持续增长的光伏装机目标带动下，我国的下游光伏电站项目快速增长，但引发可再生能源发展基金出现资金缺口，下游企业难以及时获得补贴。在未来新增装机目标持续增加的预期下，我国光电补贴削减趋势已成必然。从经济方面考虑，面对持续增加的装机容量，我国有限的可再生能源发展基金难以维继庞大的补贴资金。政策引导方面，通过降低光电补贴，倒逼光伏企业提升制备技术，降低生产成本，提高转化效率，引导光伏行业进入平价上网时代。
未来政策取向或将在下游电站利用率和中上游技术方面引导行业健康规范发展。首先，在下游光伏电站利用率方面，受成本尚未形成竞争力和外输条件有限的影响，我国西北部目前出现限光弃光的现象。未来政策或将增加该地区的外输能力和对限光弃光现象采取惩罚措施。其次，在中上游技术方面，工业和信息化部已经针对过剩产能进行过一次整合，淘汰了相关技术指标尚未达到标准的企业。政策或许将进一步提升相关的技术指标，提升中上游整体的技术水平，降低光伏产品的成本，提升竞争力。
五、行业信用展望
光伏行业仍将面临良好的政策环境，行业整体仍将保持增长，行业信用质量仍将保持稳定。投资增长或将加剧产能过剩，海外市场需求或将放缓，高债务杠杆增加了行业风险暴露程度，产业链各端分化趋势加大。预计在技术升级背景下，光伏产品售价和成本持续下行，行业集中度将进一步提升。
（一）国内光伏新增装机仍将较快增长，分布式电站政策扶持力度将明显加大。以美国、欧盟、日本为主的海外市场增速或将放缓。内强外弱的市场格局仍将持续。预计行业整体仍将保持增长，行业信用质量保持稳定。
国家能源局在“十三五能源规划中”将2020年光伏装机规模目标从1亿千瓦时上调至1.5亿千瓦，同时加快推进中东部地区分布式光伏发电工程。这意味着我国光伏新增装机容量在未来5年内仍将保持较快增长，且分布式政策扶持力度将加大。虽然日前发改委计划削减光伏上网电价补贴，但削减力度在市场可接受范围内，且按削减后标杆电价仍能获得较高的投资回报。
虽然印度等新兴市场光伏补贴政策力度仍然较强，但传统的欧美日光伏市场的补贴政策将持续削减，海外市场或面临增幅放缓的局面。根据欧洲光伏行业协会的数据，欧洲光伏新增装机容量持续下滑，2012-2014年的新增光伏装机量全球占比分别为59.07%、28.62%和17.32%。截至2014年末，我国光伏新增装机容量全球占比为26.50%，已超过欧洲。未来光伏市场将出现“内强外弱”的局面。行业整体景气度仍将得到保持，行业信用质量将保持稳定。
（二）新一轮投资增长推升产能扩张，可能加剧行业产能过剩现象。产业链各端分化趋势加大，高债务杠杆运营增加了行业风险暴露程度。
随着2014年光伏行业回暖以及补贴政策的削减，光伏中上游制造端计划扩充产能，改进技术，光伏下游电站运营商将在补贴削减前进行一轮抢装。但光伏补贴削减于2015年12月24日发布，对于2016年1月1日之前备案且2016年6月30日之前并网的电站，仍将执行原上网电价，留给下游电站企业的时间较短。此外，地面式光伏电站往往集中在西北光照条件好的地区，但此类地区冬季气候条件恶劣，或影响电站工程进度和质量。
若下游抢装力度弱于中上游预期，中上游的扩产计划或导致产能过剩，高杠杆运营的中上游企业存在信用风险进一步增加的隐患。虽然下游企业面临补贴削减的影响，但只要控制投资成本，以及电价补贴下发及时，下游电站运营企业的信用风险相对较小。
（三）在技术升级和互联网技术应用的背景下，预计光伏产品销售价格和成本持续下行，行业集中度将进一步提升，具备技术优势和资金实力的企业将继续巩固其行业地位。
光伏产业在行业低迷期通过兼并整合行业集中度明显提高，目前上中下游前10名企业的市场份额在各自细分行业中占比突出。未来随着上游多晶硅制备技术进一步提升，中游光伏组件转换效率的进一步提高，下游电站应用互联网技术进行智能运维和储能技术的提升，推动发电效率提高，预计光伏产品和电站运营的成本将持续下行，具备技术优势和资金实力雄厚的产业链龙头企业有望继续保持竞争优势，“强者恒强”的市场格局将愈发明显。
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原标题：中国光伏行业信用分析报告（下）
