一、产业盈利要素重构，格局或将再次重塑
中国光伏行业经历了固定标杆上网电价时期、竞价时期以及目前正在向平价迈进的过渡阶段，补贴支持政策在行业发展早期对促进装机需求及提升制造企业盈利具有显著推动作用，中国光伏企业在政策支持、技术进步以及产能扩张的带动下，产业规模迅速扩大，各环节成本优势越加明显，确立了全球竞争力与领先地位。2018年以后，在光伏装机成本不断下降的过程中，补贴政策也加速退坡，制造企业的盈利影响因素由政策主导向技术主导转变，市场竞争格局因单晶占比提升、PERC技术快速普及以及龙头企业产能扩张而改变，市场份额逐渐向单晶领域以及具有成本、技术优势的先进产能集中，隆基股份、中环股份、通威股份等把握单晶发展趋势以及具有技术、成本优势的企业在此过程中获得了长足发展，市占率显著提升，成长成为行业新龙头。
根据政策规划，“十四五”初期，我国光伏行业补贴将退出，行业将实现平价上网。随着补贴政策取消，光伏产业链盈利构成要素将从“政策+资本+技术”转变为“资本+技术”；同时由于技术迭代通常伴随新的资本投入增加，且技术迭代降本对终端售价绝对金额的边际影响大幅减弱，因此在政策补贴完全退出后，产业链硅料、硅片、电池片、组件各环节回报占比将逐步趋近于资本投入占比，我们认为在此过程中行业格局将发生重塑。
此外，要实现平价上网这一目标，行业需要继续推进降本增效，推动产业链价格下降。光伏制造企业通过选择“一体化”发展，或者在专业化领域布局新技术来实现降本，进而推动行业竞争格局发生变化。
（一）2014-2017 年标杆电价时代，政策推动中国光伏产业发展
复盘光伏产业发展历程，政策扶持奠定中国光伏产业的全球优势。2018年以前，国家对光伏发电执行高于燃煤标杆上网电价的固定电价收购政策，通过电价补贴促进光伏装机需求。光伏系统成本随着装机规模增长而不断下降，在保障项目获得合理收益率水平下，我国光伏固定上网电价也随之不断退坡。这一阶段的光伏标杆上网电价政策在缩小光伏发电与传统能源发电成本差距的同时，也扩大了中国光伏产业的发展规模和成本优势，塑造了中国光伏产业的全球竞争力。
1.固定上网电价政策促进装机需求增长，提升制造企业盈利
2018年以前，光伏发电执行固定上网电价政策，标杆电价逐渐退坡。2013年国家发改委出台政策，将全国太阳能资源区分为I、II、III三类，相应制定光伏的标杆上网电价，规定2014年1月1日后并网项目的标杆电价分别为0.90、0.95、1元/kWh，另外对分布式发电度电补贴为0.42元/千瓦时(含税) 。补贴政策在2016、2017年退坡，规定2016年6月30日后，光伏标杆上网电价下调至0.80、0.88、0.98元/kWh，2017年6月30日后，光伏标杆上网电价下调至0.65、0.75、0.85元/kWh。
2014-2017年，光伏系统成本显著下降，标杆电价政策通过调整项目的预期收益率水平来影响光伏新增装机规模。决定光伏电站收益端的光伏标杆上网电价不断退坡的同时，光伏装机的系统成本也显著下降。2014年我国地面电站系统成本8元/W，2017年降至6.75元/W，2014-2017年光伏系统成本年均降幅5.5%。按照20年的固定上网电价，自有资金比例30%，项目运行25年，折旧15年，残值5%，首年光衰2%，之后线性衰减0.65%，我们通过测算得到2014-2017年国内第III类资源区地面光伏电站项目的内部收益率分别为7.71%、9.07%、8.50%、9.22%。2014-2017年国内光伏新增装机分别为10.6GW、15.13GW、34.54GW、53.06GW，同比增速分别为-3.2%、42.74%、128.29%、53.26%。
政策补贴光伏产品价格，提升制造企业盈利。2014-2017年光伏组件价格分别为3.9元、3.8元、3.3元、2.9元/W，若假设光伏补贴全部退出，要使III资源区全额上网光伏项目获得与有补贴情况下同样的项目收益率水平，则要求2014-2017年光伏装机系统成本分别下降至7.66、7.33、7.02、6.52元/W，对应组件价格分别为3.74、3.67、3.17、2.80元/W，因此，光伏固定标杆上网电价政策带来的组件价格加成分别为0.16、0.13、0.13、0.1元/W，对光伏组件整体毛利的贡献比例分别达到14.2%、9.3%、9.4%、8.1%。
2.光伏产业确立全球竞争优势，龙头公司全球市占显著提高
我国光伏产业快速发展，2017年各环节产业规模占全球比重均超过50%，确立全球竞争优势。根据BP数据，全球光伏新增装机从2014年的37.96GW增至2017年94.01GW，年均增速35%，中国光伏新增装机从2014年的10.64GW提升至2017年的53.01GW，年均复合增速70.8%，新增装机全球占比从2014年的28%提升至2017年的56.4%。光伏应用市场快速发展带动下，我国光伏产业链各环节生产规模持续增长。2017年我国多晶硅产能27.7万吨，产量24.2万吨，全球占比54.8%，连续七年位居全球首位；硅片产能105GW，产量92GW，全球占比87%；电池片产能82.8GW，产量72GW，全球占比69%；组件产能105.4GW，产量75GW，全球占比71%。由此，2017年我国光伏各环节产业规模占全球比重均超过50%，确立了全球竞争优势。
市场集中度提升，龙头公司全球市场份额不断提高。根据CPIA，2017年我国硅料产量前10家企业的全球市场占有率达到46.8%，相比2014年提升7.1个百分点，硅料龙头保利协鑫产能市占率13.6%，仅次于全球龙头瓦克及OCI，排名第三。我国硅片、电池片、组件产量前5企业的全球市占率分别为48.5%、27.3%、35.8%，市场份额相比2014年分别提升4.7、0.7、7.2个百分点。硅片龙头保利协鑫市占率18.1%，全球第一，隆基股份以11.8%的市占率排名第二；电池片产量前三的是天合光能、晶澳科技和韩华，市占率分别为7.1%、6.2%、5.2%；组件环节，晶科、天合、晶澳分别以9.2%、8.6%和7.1%的市占率占据前三名位置。
3.政策影响逐步减弱，产业链价值分配向投资强度回归
上游（硅料+硅片）盈利占比回归，下游（电池+组件）超额回报消失。受益补贴政策推动需求快速增长，2015-2017年终端组件环节始终享受8-16pct的超额毛利（毛利占比-投资占比），带动初期产业链下游环节超额回报显著。2015-2017年随着补贴不断退坡，各环节的盈利占比逐渐向固定资产投资强度占比回归，下游组件+电池环节从2015年的61%降至2017年的51%，超额回报消失；同期上游硅料+硅片环节从39%提升至49%，向投资强度占比回归。
（二）2018 年 531 后进入竞价时代，技术主导产业变革
1.行业开启竞争性配置新阶段，加速迈向平价上网
2018年补贴政策骤降，为开启竞价做好铺垫。2017年金刚线切割和连续拉晶等技术使得单晶硅片成本大幅下降，电池和组价效率持续提升进一步压缩光伏装机成本，收益率驱动2017年国内光伏装机创出历史新高。装机量大幅增长也带来较大的财政补贴资金压力，2018年国内光伏标杆电价连续2次下调，补贴政策加速退出。发改委政策规定2018年1月1日后投运的光伏项目，光伏标杆上网电价下调至0.55、0.65、0.75元/kWh，分布式光伏的度电补贴下调至0.37元/千瓦时。随后2018年5月31日，三部委联合下发文件，将2018年6月1日及以后并网的三类区域上网电价进一步下调至0.5、0.6、0.7元/kwh，分布式的度电补贴降至0.32元/kwh。
此外，在装机规模方面，“531”政策明确安排1000万千瓦左右规模用于支持分布式光伏项目，暂不安排各地普通电站建设规模，对于不需要中央财政补贴的光伏发电项目，地方可根据接网消纳条件和相关要求自行安排建设。政策出台，一方面是为了降低财政补贴压力，缓解消纳问题，同时也是为鼓励先进技术、高质量光伏发电项目快速推广应用，为下一阶段的竞价、平价上网做好铺垫。受到“限规模、降补贴”影响，2018年我国光伏新增装机44.26GW，同比下降16.6%。
2019年开启光伏竞争性配置新阶段。2019年5月30日，国家能源局制定了以竞价上网方式确定光伏项目补贴强度以及装机规模的总体工作思路，规定了30亿的光伏补贴总规模，其中户用项目补贴7.5亿元，普通光伏电站、工商业分布式以及国家组织实施的专项工程和示范项目，补贴总额不超过22.5亿元。发改委将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，新增集中式光伏电站上网电价通过市场竞争方式确定，但不得超过所在资源区指导价。2019年I～III类资源区光伏发电项目指导价分别确定为每千瓦时0.40元（含税，下同）、0.45元、0.55元，户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.18元。由于项目建设时间、竞价申报经验不足等因素，2019年国内光伏新增装机30.1GW，同比下降32%。
2020年补贴总规模进一步压缩，平价上网加速推进。2020年能源局将新建光伏发电项目补贴预算总额度进一步压缩至15亿元，其中，竞价项目补贴总额10亿元，户用项目5亿元。I～III类资源区新增集中式光伏电站指导价分别确定为每千瓦时0.35元（含税，下同）、0.4元、0.49元，户用分布式光伏全发电量补贴标准调整为每千瓦时0.08元。
2.政策补贴对光伏组件价格及盈利的贡献占比下降超9成
在补贴政策支持下，2018、2019年光伏组件实际成交价格分别为1.97和1.75元/W，系统成本分别为4.99、4.55元/W。若考虑平价上网补贴完全退出对应的组件价格水平，假设第III类资源区项目获得与补贴条件下相同的项目收益率，则要求2018、2019年的光伏系统成本分别降至4.79和4.54元/W，对应组件价格分别为1.92和1.74元/W，由此可知补贴对光伏组件的价格贡献为0.05元、0.01元/W，占组件毛利润比例的7.17%和0.91%。经过2018年“531”二次降补和2019年竞价上网改革，补贴对光伏组件的价格贡献由2014年的0.16元/W降至2019年的0.01元/W，毛利占比由2014年的14.2%下降至2019年的0.91%，政策对产业盈利的影响下降94%，此后技术创新开始主导产业变革。
3.技术主导产业变革，重塑子环节竞争格局
单晶多产品价差大幅压缩，单晶产品经济性凸显。2018年“531”政策的影响叠加需求的下滑使得光伏产业链价格出现了明显的下降。“531”政策出台之后两个月，硅料和电池片的价格下降幅度分别是25%和30%，电池片和组件下均超过了35%。单晶产品的单W盈利水平更高，相比多晶产品具有更大的价格下降空间，“531”政策出台后，单晶硅片降价幅度更大，单多晶硅片之间的价差从0.225美元/片，最低拉低到0.065美元/片，单多晶硅片的价差明显降低；单多晶电池片价差从0.056元/W，最低拉低至0.004美元/W，单晶电池几乎与多晶电池同价；单多晶组件价差从0.086美元/W，最低拉低至0.008美元/W，单多晶组件几乎同价。在硅片、电池、组件各环节单多晶产品价差大幅压缩情况下，单晶产品的经济性越加凸显。
PERC电池技术助力单晶逆袭，重塑各环节竞争格局。PERC电池相对传统BSF电池具有更高的转化效率，与单晶硅片相结合形成的高效单晶PERC电池及组件可实现对光伏单W装机成本的进一步摊薄。2017年PERC电池技术市场渗透率只有15%，2018年提升至33.5%，2019年进一步提升至65%。PERC电池技术成熟及普及应用，加速了单晶产品市场渗透率的提升，单晶占比从2017年的24.5%提升至2018年的45%，2019年单晶市场占有率达到65%，彻底超越多晶占据绝对统治地位；单晶高效产品市占率提升，行业降本增效加速推进，重塑子环节竞争格局。
硅料环节，国内龙头企业乘势而上，扩产带动市占率提升。保利协鑫、永祥股份、新特、大全新能源、东方希望等企业2019年硅料产能分别达到11.8、8、7.2、7和4万吨，分别在2017年基础上增加4.4、6.0、3.6、5.0、2.5万吨，在全球硅料环节的市占率分别达到18.1%、12.3%、11.0%、10.7%、6.1%，相比2017年市占率分别提升4.5、8.6、4.4、7.1、3.4个百分点。保利协鑫跃居全球市占率第一的硅料企业，四川永祥、新特、大全新能源分别取代德国瓦克、韩国OCI、美国Hemlock成为全球排名2-4位的硅料企业。2019年全球前5家硅料企业市占率61.3%，相比2017年提升10.3个百分点。
硅片环节，单晶确立绝对优势，隆基&中环市占提升明显。随着单晶在下游应用领域渗透率不断提升，并在2019年实现对多晶份额的超越，上游硅片环节市场竞争格局也发生显著变化。致力于推广单晶硅片应用的隆基股份、中环股份2019年市场占有率分别达到24.3%和17.8%，相比2017年市场份额分别提升12.5和11.3个百分点，成为全球硅片领域市占率第一和第三的企业。保利协鑫以铸锭单晶硅片获得18.9%的全球市占率，为全球第二大硅片供应商。2019年全球前5家硅片企业市占率75.4%，相比2017年提升29.3个百分点，行业集中度上升明显。
电池片环节，市场仍较分散，独立第三方电池企业崛起。2017年全球市占率前4位的电池企业为天合、晶澳、韩华和阿特斯，电池产能主要为自己组件产能做配套，独立第三方通威股份全球电池产能市场份额不到5%。随着下游组件需求增长及产能扩张，组件企业外购电池需求大幅增加，通威股份、爱旭股份凭借成本优势、技术优势获得长足发展，产能规模持续增加，2019年通威股份电池出货13.4GW，全球市占率达到10.1%，成为全球最大的光伏电池生产商。爱旭股份电池出货量达到6.79GW，以5.1%的全球市占率排名第二。2019年电池环节的市场集中度有所提升，前5家企业市占率27.4%，相比2017年提升1个百分点，但与上游硅片、硅料环节相比，电池环节市场竞争格局仍较为分散。
组件环节，格局分散，市场向头部企业集中趋势明显。由于光伏新增装机需求遍布世界各地，组件环节直接面对分散的终端需求，因此组件市场的竞争格局也较为分散。2019年晶科、晶澳、天合仍为全球前三大组件供应商，市占率分别为12.2%、9.3%、8.6%，较2017年分别提升3、2.2、0个百分点。隆基股份把握住单晶渗透率快速提升的行业发展趋势，通过大力推广单晶组件，市占率相比2017年提升3.4个百分点，超越阿特斯和韩华，成为全球第4大组件供应商。2019年全球前5大组件企业市占率合计45%，相比2017年提升8.3个百分点，市场向龙头企业集中的趋势越加明显。
4. 降价引爆海外需求，中国光伏全球竞争力巩固
产业链降价引爆海外需求，全球新增装机稳步增长。2018“531”政策出台后，光伏标杆电价下调及行业需求减少导致产业链价格大幅下降，截至2018年三季度末，硅料、单晶硅片、多晶硅片、单晶电池片、多晶电池片、单晶组件、多晶组件价格相比年初分别下降40%、43%、58%、42%、53%、30%、33%，产业链价格大幅下滑带动装机系统成本降低，收益率提升刺激海外装机需求快速增长；2018年-2019年海外装机量分别为60GW和90GW，同比分别增长46%和50%。在海外光伏新增装机快速增长带动下，2018年全球实现光伏新增装机104.1GW，同比+2.1%。2019年光伏产业链降价驱动海外新增装机达到90GW左右，助力全球光伏新增装机实现120GW水平，同比+15.3%。
海外市场提升终端话语权，组件毛利占比大幅提升。海外市场需求快速增长带动中国组件出口规模增加，2019年晶科、晶澳、天合、隆基、阿特斯及东方日升的海外组件出货占比分别达到82%、70%、74%、63%、92%、80%；同时海外订单一般提前1至2个季度锁定价格，且对在海外知名度较高的组件品牌给予一定溢价，因此具有更高的盈利水平。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比+62%，受益于此组件环节利润分配占比大幅提升，2019年组件以16%的固定资产投入获得了产业链42%的毛利润，相比2017年提升16个百分点，达到2015年以来的最高水平。
中国光伏全球竞争力巩固。2018、2019年，中国光伏企业通过新产能扩张，推广高效产品应用以及降低硅料生产的综合电耗及其他能源和原材料消耗，增加硅片生产的投料量，进一步推进硅片薄片化、大尺寸化，普及PERC高效电池技术及组件技术等方式，实现了光伏行业的大规模降本增效和全球市场份额大幅提升。2019年我国硅料、硅片、电池和组件产量分别达到34.3万吨、135GW、110GW和100GW，全球占比分别达到 66.9%、97.8%、82.7%、76.9%，较2017年末分别提升12.1\14.9\17.5\4.9个pct；中国光伏产业凭借这一轮技术创新完成了由大到强的转变，相关单晶产品链企业一举确立全球龙头地位。
（三）迈向平价新时代，竞争格局或再次重塑
1.发电侧大范围平价要求组件价格再有20%降幅
根据国家能源局《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》，随着光伏发电技术进步，“十四五”初期光伏发电将逐步全面实现平价。
平价上网分为用户侧和发电侧平价。用户侧平价指与用户从电网适用的电价同价，其中包含输配电成本。发电侧平价指与火电上网电价平价，不含输配电成本。
按照用户侧电价水平，全国近80%区域的分布式光伏电站IRR大于7%。假设光伏系统成本3.78元/W/年，系统效率83%，首年光衰2%，后线性衰减0.65%，运营费用为0.046元/W/年，项目自有资金比例30%，结合对全国不同地区光照资源的统计数据，计算得到40个光伏区域的项目内部收益率水平。
在大工业配电价格下，西藏各地区、北部地区北京和天津以及南部地区海南共14个地区的光伏电站项目IRR超过10%，最高的西藏阿里地区项目收益率超过25%。冀南、河南、辽宁等17个地区项目收益率7%以上。40个区域中，31个可以满足用户侧平价上网条件，占比77.5%。可见，若电力市场化改革持续推进，分布式光伏将有望为行业装机贡献显著增量。
一般工商业用电电价高于大工业，此价格下，38个区域项目IRR高于10%，占比95%；除重庆外，其他地区IRR全部高于7%，可见光伏电站用户侧的平价上网已经基本实现，并且项目可以获得可观的投资收益。
若要全国大部分地区实现发电侧平价，光伏系统成本需降至3.1元/W，对应组件价格为1.24元/W。
当收益率水平高于7%-8%的临界值时，平价上网项目将摆脱对补贴的依赖，在经济性上具有与火电同样的竞争力，激发光伏新增装机需求，光伏地面电站项目规模有望实现快速增长。
目前光伏系统成本约3.78元/W/年，全国13%的地区发电侧电价地面电站实现平价，约占新增装机规模的5%。在不考虑地方补贴、绿证出售等收益情形下，若假设系统效率83%，首年光衰2%，后每年线性衰减0.65%，运营费用为0.046元/W/年，结合对全国不同地区光照资源的统计数据，我们测算得到，当光伏系统成本下降到3.1元/W时，全国超过50%地区的发电侧电价光伏项目可实现7%以上的IRR，按2019年各地区新增装机占比情况，对应光伏新增装机量55%的发电侧项目平价；当系统成本降至2.80元/W时，IRR大于7%的地区占比84%，新增装机量占比将超过80%。
光伏系统成本由组件、逆变器、支架、施工及建设等成本构成，其中组件占比最高，目前约41%。技术进步、原料降价等因素推动组件具有更大的成本下降速度和下降空间。假设组件占系统成本比例由2020年的41%降至40%，如要平价装机实现放量，新增装机量平价比例分别达到34%、55%和80%，则组件价格需要分别到1.38元/W、1.24元/W和1.12元/W，相比现在1.55元/W的基础上分别下降11%、20%和28%。
2.产业链持续降价压力将使行业竞争格局重塑
展望平价上网实现，政策对光伏行业影响弱化，“技术+资本”成影响光伏产业链盈利构成的关键要素。平价上网后，政策对行业影响越加淡化，光伏产业链盈利构成要素将从“政策+资本+技术”转变为“资本+技术”；同时由于技术迭代通常伴随新的资本投入增加，且技术迭代降本对终端售价绝对金额的边际影响大幅减弱；因此在政策补贴完全退出后，产业链各环节回报占比将逐步趋近于资本投入占比，光伏行业迈向平价后，行业竞争格局将再次重塑。
1）组件行业加速淘汰落后产能，市场份额向龙头集中。经过我们测算，2020年6月底独立的光伏组件环节毛利率已经低于5%，组件环节毛利占比已由2019年的42%下降至目前的18%，是2015年以来的最低水平，但若要满足全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%至1.24元/W；因此我们认为这将导致组件环节独立第三方企业及落后产能因亏损而退出市场，组件环节市场份额加速向龙头集中。
2）组件企业加速向上游延伸以应对终端环节的降价压力。2020年6月底，硅片和电池片环节先进产能的毛利率分别为22.7%和14.6%，相对组件环节具有更高的盈利水平，组件企业通过向上游领域延伸，将电池及硅片环节的盈利留存在体内，从而对终端产品降价具有更高的容忍度。
3）平价上网过程中，硅片环节将分摊更大的降价压力。2020年6月底，光伏硅料、硅片、电池片、组件的毛利润占比分别为9%、34%、39%、18%；2015-2019年光伏各环节固定资产投资占比基本稳定，以2019年的占比28%、20%、36%、16%计算，各环节超额盈利占比分别为-19%、14%、3%、2%。假设平价上网后仍各环节固定资产投资比例保持不变，则各环节的毛利润分配也将向这一比例趋同。硅片环节20%的投资对应目前34%的毛利分配，硅料环节则以28%的固定资产投资对应目前9%的毛利分配，因此在行业走向平价过程中，硅片环节将承担更大的降价压力，硅料环节降价压力则最小，利润分配占比有望迎来修复。
3.迈向平价上网，硅料、电池盈利占比有望提升
降本增效持续推进，电池、组件环节技术升级带动固定资产投资增加。经过多年发展与演进，硅料、硅片的生产技术已趋于稳定，设备及产线投资强度呈缓慢下降趋势。电池、组件环节技术变革潜力大，未来固定资产投资占比或将提升。2019年PERC电池技术市占率已经超过65%，预计2020年占比将继续提升，PERC市场渗透率的大幅提升使得这种新技术的超额受益逐渐减少，行业积极探索Topcon、HJT及IBC技术等以获得领先市场的超额受益。HJT、Topcon等N型电池初始设备投资相比现在的PERC产线更高，例如目前单位GW的PERC产线设备投资约1.7亿元，HJT约5-6亿元，全新Topcon产线约2亿元，老产线升级改造成Topcon需要新增设备投资额约3000-4000万。因此，新型电池技术的推广和应用将提升电池环节的设备投资占比。组件环节，普通组件设备投资约0.7亿元/GW，半片封装工艺成本在此基础上增加4000-5000万，叠瓦组件设备投资约2亿元/GW，根据CPIA预测，叠瓦和半片市场渗透率不断提升，2021年将超越全片技术成为主流组件封装工艺，由此，带动组件环节的投资增加。
展望平价上网时期，硅料、电池环节毛利润分配比有望提升。若假设下一代电池技术HJT设备投资达到3-4亿元/GW，则固定资产投资约5.4亿元；假设新技术量产时，组件设备投资1.7亿元/GW，固定资产投资约2.4亿元/GW；假设硅料、硅片的固定资产投资额减少5%，由此可得平价上网时期，硅料、硅片、电池片、组件的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%。由此，平价上网时期，政策影响淡化，新技术应用后各环节按照新的固定资本投入进行盈利分配，则相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池环节的盈利占比有望提升。
二、一体化抢占先机，专业化创新破局
（一）一体化模式优势明显，为未来大势所趋
1.一体化整合应对持续降价压力
光伏行业随着政策补贴的退出和技术革新降价，产业链的单位毛利不断压缩；2015年-2020年6月产业链四个环节整体单位毛利由1.43元/W降至0.26元/W，降幅达到82%。结合此前测算，我们认为行业在走向全面平价上网过程中，组件价格仍需下降20%以上，因此单一环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。
2.硅片、电池、组件一体化超额收益显著，增强抗风险能力
2015年-2019年，硅片、电池、组件3个环节的毛利占比总和分别为84%、84%、81%、81%、91%；投资占比分别为71%、71%、75%、73%、72%；超额盈利占比分别为13%、13%、6%、7%、19%；由此可见，3个环节垂直整合将产生平均约10Pct的超额盈利占比，因此优先对这3个环节一体化整合已成为龙头企业首选策略。光伏装机需求可能因各国的政策、宏观经济形势、公共卫生事件等因素而出现收缩与调整，一体化布局的企业可依靠组件终端品牌和渠道优势带动上游电池、硅片环节出货；同时在面对收缩的市场需求，组件环节竞争更加激烈，具有上游电池片及硅片产能配套的一体化厂商，在市场竞争中具有更大的成本优势及降价容忍度，具有更好抗风险能力。
（二）“晶晶隆”各有所长，一体化抢占先机
“晶晶隆”市占率稳固，产能自给率高。晶科、晶澳和隆基在硅片、电池、组件3个环节率先完成了不同程度的一体化整合，抢得先发优势。晶科与晶澳是一体化老牌劲旅，晶科自2016年来，牢据全球组件出货量榜首，晶澳2019年蝉联全球组件出货量第二。隆基以单晶硅片起家，2015年成为全球最大的单晶硅片制造商，并于同年收购乐叶光伏，向下游组件拓展，2019年组件出货量排名已提升至全球第四。龙头一体化厂商兼具品牌与成本优势，市占率稳固，组件行业市场份额也在加速向这些头部企业集中。2019年组件行业CR5为42.7%，2020年预计达到59%。
在产能布局和生产成本方面，三家厂商各有所长。晶科组件产能领先，电池产能相比组件略有短板。晶澳以电池起家，硅片与组件产能快速跟进，产能布局最为均衡。隆基更侧重硅片与组件环节，三个环节产能扩张均十分迅猛，规模效应助力其毛利率大幅领先。
(1) 晶科能源：产能以组件优先，电池自产率在40-60%左右，硅片自产率超过80%。截至2019年，晶科拥有组件产能16GW，电池产能10.6GW，硅片产能13.2GW，根据公司规划，预计2020年底组件和硅片产能将分别提升至25GW和22GW，电池产能则变化不大。
(2) 晶澳科技：各环节产能布局均衡。2019年硅片产能11.5GW，电池和组件均为11GW，一体化的硅片电池生产成本与行业一线厂相近。晶澳近两年毛利率明显改善在于硅片产能释放拉动整体利润率提升。
(3) 隆基股份：以硅片产能为主，2015年收购乐叶朝组件发展，目的在于推广单晶产品以及品牌推广，打通销售渠道以消化庞大的硅片产能。硅片环节的规模效应也使得其毛利率维持在25%附近，高出其他厂商5个百分点。2019年底公司拥有组件、电池片、硅片产能分别为16、15和45GW，规划2020年达到30、25和75GW。
（三）专业化创新破局
光伏行业技术创新永不停歇。硅片尺寸大型化、N型高效电池及各类高效组件技术为光伏行业提供了进一步降本增效的路径。
一体化厂商经过多年发展，在组件、电池、硅片多个环节积累了庞大的历史产能，在取得规模优势的同时，也使得他们在对新技术的探索方面更为保守。相较而言，行业领先的专业化厂商在某些领域具有比较优势，他们更愿意拥抱新技术，而技术变革也为他们提供了获取竞争优势以及实现弯道超车的可能性。
在硅片尺寸之争中，一体化厂商由于具备庞大的历史产能，主推可以通过旧产线技改实现的166mm和180mm产品。而中环2019年8月16日推出了全球首款210mm大尺寸硅片“夸父”系列，通威股份、爱旭股份等专业化电池厂商以及组件环节实力相对较强的天合光能、东方日升等都选择积极拥抱210尺寸大硅片，从而推动生产成本的进一步下降。
此外，N型电池领域也是专业化厂商重点探索的方向。通威股份2018年底开始试生产异质结（HJT）太阳能电池，截至2019年底已有三条中试线，规模达400MW。天合光能则专注N型TOPCon技术，2019年N型单晶和N型多晶i-TOPCon电池光电转换效率分别高达24.58%和23.22%，均创下大面积TOPCon电池效率的世界纪录。我们认为如新技术应用推广顺利，专业化厂商有望利用技术革新以相对较低的成本完成一体化改造，从而实现各环节更高的市场占有率。
三、投资建议
根据政策规划，“十四五”初期，我国光伏行业补贴政策将退出，行业将实现平价上网。根据我们的测算，若要满足全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%至1.24元/W。目前单一组件环节毛利率仅3.6%，毛利占比已由2019年的42%下降至2020年6月的18%，是2015年以来的最低水平，单一组件环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，产业链降本压力将推动企业经营向“一体化”模式转变。根据测算显示：硅片、电池、组件三个环节垂直整合将为企业带来10Pct左右的超额盈利占比(毛利占比-投资占比)，因此，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。
平价上网时期，政策逐步退出后，新技术应用将伴随新一轮的固定资产投资，各环节的盈利分配亦将趋近于新的固定资本投入占比。根据测算，我们认为硅料、硅片、电池片、组件新的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%，相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池、组件环节的盈利占比分别变化+10pct/-15pct/+5pct/+1pct；硅料环节盈利能力有望得到修复、电池环节伴随新技术应用和新增资本投入盈利占比将显著增加，同时随着光伏产业向一体化经营模式的转变，组件环节市场集中度必将大幅提升，由此重塑产业竞争格局。
