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中环股份 披着“光伏”外衣的半导体公司?

2020-06-11 17:01:07 英才杂志

同为单晶硅龙头,体量更小的中环股份估值居然是隆基股份的整整3倍。虽然主营为光伏产品,但中环股份却享受着半导体等高科技企业同样的估值。

中环股份2月20日公告,拟非公开发行不超过5.57亿股,募资50亿元,其中45亿元投入8-12英寸半导体硅片项目,建设月产75万片8英寸抛光片和月产15万片12英寸抛光片生产线。公司此番斥巨资投入到半导体,目标很明确,就是要分享半导体行业增量空间,加速建立光伏外新的业务增长极,力争三到五年内成为全球半导体材料产业的领先供应商之一。

中环股份一直作为光伏行业单晶硅片双龙头之一,与隆基股份并肩。不过回首公司历史,1985年中环半导体公司正式成立,并在1999年改制为国有独资企业,前身包括天津半导体材料厂和天津半导体器件厂,不管是名称还是产品,公司一直拥有半导体基因。

光伏输血半导体

中环股份凭借光伏业务的强大现金流支撑其半导体业务研发和扩产,以战养战。

2012年,受欧债危机影响,欧洲国家下调光伏补贴并针对中国光伏产品发起“双反“调查。国内光伏行业依赖出口严重,光伏出口额从2011年的358亿美元,下滑65.6%至2013年的123亿美元。这一轮行业低谷中,当时的行业龙头尚德倒下。

2013年,国内出台《关于促进光伏行业健康发展的若干意见》、《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》以挽救光伏产业。根据通知,确定的光伏上网电价在0.95元/千瓦时左右,远高于同期的燃煤平均电价0.427元/千瓦时。行业在政策利好下开启了长达5年的景气周期。

与行业周期对应,中环股份于2013年开始加码积极布局半导体硅片,同时增加光伏产能,期间投资活动现金流出始终未低于当年营收的50%。光伏业务营收从2013年的27亿增长至2019年的154亿,年均复合增长率33.71%,不断抢占市场,同时毛利也从12.5%稳步提升至19.43%,近三年光伏业务营收占比始终在90%以上。

同时值得注意的是,公司半导体器件产品毛利2013年以来始终为负,2019年毛利更是降至-34.3%。尽管顶着“国内首家12寸功率半导体厂商”的光环,但半导体器件业务距离带来稳定现金流仍有很长的路要走。

另一方面,公司2017年至2018年的半导体研发费用分别占到总研发费用的39.4%、20.6%,占比远超半导体业务营收占比,后续随着8、12英寸硅片生产线建设投产和开发支出资本化率提高,半导体研发费用占比逐渐减少至2019年的9.2%。

不难看出,中环股份凭借光伏业务的强大现金流支撑其半导体业务研发和扩产,以战养战。反观半导体硅片龙头沪硅产业(688126.SH),营收全部来自半导体业务,尽管市值远超中环股份,达到800多亿,但是近些年始终在亏损边缘挣扎,研发费用也不及中环股份。

黎明前的产能竞赛

行业增长逻辑由“政府补贴增长”逐渐转化为“平价上网后的新能源替代”。

光伏行业2013年以来的景气周期随着2018年《2018中国市场光伏发电有关事项的通知》,即“531”新政的出台被打断,新政减少电价补贴,鼓励光伏发电平价上网。

随着补贴退坡,行业增长逻辑由“政府补贴增长”逐渐转化为“平价上网后的新能源替代”,意味着一旦实现平价上网,光伏发电渗透率有望快速提升,面对的潜在市场空间来自传统能源市场,规模巨大。此轮市场逻辑的转化淘汰了落后产能,加速行业集中度提升。

由于电价下降是长期趋势,光伏行业增长必然来自产能扩张,所以从量的角度考虑,现金流更充沛,毛利更高的公司,在这场产能竞赛中优势越大。

2019年,单晶硅两大龙头中环股份和隆基股份的ROE分别为6.59%和24.0%,后者优势明显。分解后观察,差距主要来自盈利和运营能力,两家毛利率分别为19.43%(仅光伏业务)和28.9%;总资产周转次数分别为0.37和0.66。

究其原因,主要是中环股份的非硅成本、设备成本要高于隆基股份。非硅成本方面,据EnergyTrend研究显示,2017年以来隆基股份非硅成本比中环股份低10%左右。设备成本方面,隆基股份自主设计生长炉等设备,构件由连城数控、北方华创代工,之后自行组装,节约了成本,体现到财务上就是固定资产初始计量少,总资产周转次数高;结转营业成本的折旧少,毛利率高。

扩产潜力方面,中环股份和隆基股份的资产负债率分别为58.2%和52.3%,资产总额分别为491.19亿和593.04亿,两者扩产空间差距并不大。

产品竞争力方面,2019年5月隆基股份推出M6硅片,紧随其后8月中环股份推出M12硅片,硅片尺寸越大成本、功率优势越大,后者压了前者一头。

中环股份M12硅片的研发主要通过与晶盛机电合作增大炉体,实现了硅片尺寸的扩大,技术壁垒并不高,机会来自P型技术向N型技术迭代。另外,目前行业主流供应链由于设备物理规格条件并不兼容M12硅片,中短期内旧产能的迭代成本是M12硅片推广的最大阻力。

“隆基2020年新增产能后,一定会把产品卖出去,卖不出去就降价。”隆基股份高层在今年5月西部电新的电话会议时强调。截止今年4月,隆基股份已多次降价,M6硅片价格降幅超过15%,“加剧竞争,淘汰对手”的意图明显。中环股份在产品和经营质量方面整体弱于隆基股份,业绩将在中短期内承压。

半导体业务能否扛起增速大旗?

目前中环股份在12英寸硅片制程和规划产能上并未处于第一梯队。

根据SEMI的报告,2016-2018年,全球半导体硅片销售额从72.09亿美元增长至113.81亿美元,年均复合增长率25.65%。同期,国内半导体硅片销售额从 5.00亿美元上升至9.92亿美元,年均复合增长率40.88%,国产替代效应明显。

供给方面,全球半导体硅片行业市场集中度很高,前五大厂商占比达93%,12英寸集中度更高,前五大厂商占比高达96%。2019年硅片销售额为112亿美元,国产替代潜力巨大。

需求方面,中国大陆是全球硅片重要需求市场,占比10%,且占比将不断提升,对应国产硅片低于7%的市占率,需求大于供给,预计中短期内新规划硅片产能都可以快速消化。

中环股份产能配合产品认证进度,稳步规划。据公司公告披露,目前公司天津工厂已有8英寸30万片/月产能和12英寸2万片/月产能试验线。宜兴项目规划建设时间3年,项目一期8英寸产线已经逐步投产,已累计通过58个国际、国内客户认证,预计2021年中将达到75万片/月设计产能。12寸产线已于2019年下半年开启建设,并向10家左右客户送样认证,面向常规应用的抛光片认证周期一般为9-18个月,匹配产线建设,到2021年公司12寸硅片产能有望达到17万片/月,远期规划12寸硅片产能将达到60万片/月。

中环股份在8英寸和12英寸产能规划上偏稳重,注重目前现金流更好的8英寸硅片。经计算,8英寸和12英寸产能分别占国内硅片总规划产能的30.3%和8.1%。虽然12英寸是行业发展方向,但国内技术龙头沪硅产业12英寸硅片量产毛利率为-48.0%,可见良率亟待提升。短期内大量的12英寸产能规划可能拖累现金流,影响研发支出。

中环股份始终“在战略上藐视敌人,在战术上重视敌人”,技术上激进,经营上稳健。光伏业务方面,公司尽管弱于隆基股份,但竞争将加速行业步入“平价上网”时代,迎来新的增长逻辑。

半导体业务方面,国内半导体硅片竞争格局分散,虽然目前中环股份在12英寸硅片制程和规划产能上并未处于第一梯队,但考虑到其光伏业务现金流长期趋于稳定,将促进半导体业务厚积薄发,配合产能逐步释放,公司营收第二增长极值得期待。


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