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通威股份:硅料、电池加速出清 疫情后盈利水平有望快速恢复

2020-04-23 09:45:59 电新产业研究

1.年报及一季报财务简析

年报保持高增长,一季报受疫情影响下滑。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为375、26.3、23.1亿元,同比分别增长36%、31%、21%。2020Q1营业收入、归母净利、扣非净利分别为78、3.4、3.2亿元,同比分别增长27%、下降30%、下降33%。

盈利能力分析:2019年整体毛利率19%,同比持平;销售净利率7%,同比持平。ROE为16%,同比提升1.6PCT。2020Q1整体毛利率17%,同比下降5PCT;销售净利率4.6%,同比下降3.3PCT。一季度受疫情影响,成本略高,盈利能力小幅下滑。

盈利质量分析:2019年公司赊销比5.7%,同比下降2.4PCT,存货占收入比例6.4%,同比增加0.7PCT,经营现金流占税后净利润比例为88%,同比下降65PCT,主要是由于商业汇票不再纳入经营现金流核算。

成本控制分析:2019年公司销售费用率2.6%,同比下降0.5PCT,管理费用率4%,同比上升0.2PCT,研发费用率2.7%,同比上升0.5PCT,财务费用率1.9%,同比提升0.8PCT,整体期间费用率11.2%,同比提升1PCT。2020Q1公司期间费用率11.6%,环比提升0.4PCT,一季度产能负荷不满,因此成本略有上升。

资本结构分析:2019年底公司总资产468亿元,总负债为287亿元,资产负债率61.4%,同比提升1PCT。一季度可转债转股之后,公司总资产512亿元,总负债285亿元,资产负债率下降到55.7%,整体处于十分健康的水平。

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2.电池和硅料竞争力清晰,疫情或加速集中度提升

2.1电池板块:短期盈利承压,疫情过后有望迅速恢复

坚决扩产,巩固电池龙头地位。公司当前电池设计产能16GW,其中单晶PERC约12.4GW,多晶3.6GW,实际产能利用率在120%左右,有效产能约20GW。成都四期M6产能已经基本达产,眉山一期预计2020Q3投产,金堂一期预计2021H1投产,今年底公司产能将达到28GW,龙头地位稳固。

疫情之下电池环节大规模扩产难以实现。2019年海外光伏市场大幅增长,疫情之前市场普遍预期2020年光伏装机将达到140-150GW的新高度,对应2019年底全行业只有120GW的单晶PERC产能,供给依旧是不足的。因此产业里开启了新一轮扩产浪潮,扩产规模在60GW以上。受疫情影响,光伏电池厂盈利大幅下滑,大规模扩产难以实现,而且多晶电池和部分二三线单晶PERC产能可能退出,供给收缩可期。疫情之后,全球装机恢复,电池环节很可能出现供应紧张,电池价格大概率会反弹。

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电池产量持续增加。2019年通威电池产量13401MW,同比增加130%,其中单晶PERC产量10034MW,多晶产量3367MW。2020Q1电池产销量约3GW,同比增加约25%,一季度受春节和疫情影响,产能没有完全释放。

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电池价格临时下调。2019年公司PERC综合售价约1.04元/瓦,同比下降26%。2020Q1综合售价测算在0.92元/瓦,一季度价格整体保持平稳。2020年4月18日,通威临时下调电池挂牌价,目前G1和M6规格的PERC电池报价0.80元/瓦,相比3月25上次报价下调0.14元/瓦,此次调价前市场主流价格已经在0.80元/瓦附近,因此调价只是对市场价格的确认。

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盈利能力阶段性下滑。2019年公司单晶PERC销售毛利率22%,同比提升4PCT,销售净利率13%,同比下降3PCT。2020Q1毛利率测算仅11%,销售净利率4%,主要受疫情影响,需求低于预期,盈利水平阶段性下滑,预计疫情结束之后将得到恢复。测算2019年单晶电池业务归母净利12亿元,多晶电池归母净利1.6亿元,合计13.6亿元,同比增长61%。测算2020Q1电池板块净利0.7亿元。


2.2硅料板块:疫情加速集中度提升,公司竞争力强大且清晰

强势扩产8万吨,2021年产能将达17万吨。公司当前硅料产能9万吨,其中乐山永祥老厂2万吨(有潜力做到2.2万吨),乐山一期和包头一期各3.5万吨,且已完全达产。公司此前宣布扩产计划,预期2020-2022年硅料产能分别达到11.5-15、15-22、22-29万吨,市占率目标50%,公司2019年市占率仅13%,渗透空间广阔。具体实现路径上,公司近期宣布了保山一期4万吨扩产计划以及乐山二期4万吨(名义3.5万吨)扩产计划,预计2021年底投产,届时公司将拥有17万吨产能。此外包头二期也在筹划当中,规模预计在4万吨,公司在2022年产能大概率会达到甚至超过21万吨。

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硅料价格受疫情冲击快速下调,或加速落后产能退出。疫情对硅料的冲击体现在两个维度,一方面是下游需求疲软,组件、电池、硅片开工率下降逐渐传导,但硅料属于化工业态,无法灵活调整开工率(只能停产检修),因此供给过剩压力较大,导致硅料价格下降,目前单晶致密料报价65元/千克,较年初下降11%。

另一方面,单晶硅片价格大幅下调,主流G1硅片的价格从3.32元/片下调到2.83元/片,下降幅度高达0.5元/片,多晶路线基本没有生存空间,导致多晶用料价格崩塌,目前多晶用料价格已经低于40元/千克,较年初下降22%,多晶用料后续面临的不仅仅是价格问题,而是出路问题,单晶料占比无法提升的企业生存压力将会很大。

根据协会2019年统计数据,全国硅料厂单晶料占比平均70%,按当前价格计算综合不含税售价50.6元/千克,这已经显著低于二三线企业成本线,海外和国内二线产能很可能在疫情冲击下加速退出。

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硅料技术路线基本确定,成本和品质是核心竞争要素,竞争格局逐渐明晰。硅料本质上属于化工行业,工业硅粉经冷氢化、分离精馏、还原就得到高纯度多晶硅。目前主流工艺是改良西门子法,已经十分成熟,循环流化床法只有少量企业应用,目前还看不到有潜力的替代性生产工艺。生产工艺路线稳定之后,企业之间的竞争聚焦在单晶料占比和成本控制两个方面,国内通威、大全、新特、协鑫、东方希望有望在竞争中胜出,五家的新产能完全成本在5万元/吨以内,单晶料占比在80%以上。

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硅料竞争格局优化,通威市占率有望快速提升。2019年全球硅料产能66万吨,其中国内45万吨,海外21万吨。当前价格下,海外工厂不具备竞争力,未来海外大概率只保留4万吨左右的电子级硅料产能,光伏级硅料基本退出。国内五家垄断竞争的格局即将形成,五家中通威的成本最低,单晶料占比也在80-90%的头部区间,强势扩产有望拉开和其他4家的差距。目前五大厂商中只有通威宣布了8万吨的扩产计划,大全、新特都没有扩产意向,协鑫有扩张意向,但资金来源可能是问题,东方希望二期5万吨正在爬坡,预计今年能到7.5万吨,明年到10万吨,后续扩张计划尚未出台。2019年底通威全球产能占比仅13.6%,预计到2021年底提升到30%,龙头地位更加稳固。

硅料爬坡完成,产销量大幅增长。2019年公司硅料产量64364吨,同比增加234%,销量63804吨,同比增加232%。测算2019年硅料不含税综合售价57元/千克,同比下降31%,主要是爬坡阶段单晶占比较低,2019年公司单晶料占比仅55%左右,当前已经提升到90%。2019年公司硅料生产成本43.3元/千克,同比下降22%,毛利率24.5%,同比下降10PCT。硅料完全成本51.2元/千克,同比下降24%,硅料净利5.2元/千克,同比下降63%。硅料板块整体实现净利润3.3亿元,同比下降20%。

2020Q1硅料净利释放,但Q2硅料价格受疫情影响下跌。2020Q1硅料产量23000吨,销量21000吨,基本实现满负荷运转。得益于单晶料尤其是单晶复投料占比提升,测算2020Q1硅料不含税综合售价上涨至59元/千克,生产成本40元/千克,毛利率32.5%,销售净利率19%,硅料板块净利约2.4亿元,环比大幅增加。

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硅料盈利展望:预计2020-2022年公司硅料产销量分别为8.8、9、15万吨,同比分别增长41%、2.5%、67%;预计2020-2022年公司硅料板块归母净利分别为9.1、13.8、20.7亿元,同比分别增长87.7%、50.7%、50%,业绩持续高增长。

疫情之前,2020和2021年都没有新产能释放,2020年仅有部分2019年投产的产能爬坡,叠加韩国等海外产能逐渐退出,硅料供需格局趋紧,硅料价格在疫情之前已经处于上涨通道,如果没有此次疫情冲击,此轮硅料价格上涨很可能持续到2021年底,届时才有通威8万吨新产能释放。

疫情冲击下,占比70%的海外需求迅速萎缩,硅料需求下滑,导致硅料价格下降10%,硅料不含税综合售价已经接近50元/千克,而当前全行业现金全成本低于50元/千克的产能仅34万吨,另外约30万吨产能已经处于现金流亏损状态,部分产能可能退出,疫情加速硅料竞争格局优化,行业集中度提升是大趋势。

疫情之后,欧美多个国家的复工已经提上日程,海外需求有望在3季度恢复,最快有可能在6月就开始恢复。当前全球央行都在大量释放流动性,欧美实际利率接近0,且组件价格近期下降了10%,海外光伏电站10%左右的稳定收益率有望得到资金青睐,需求很可能超过疫情前水平,带来硅料价格反弹,硅料盈利将重新进入扩张区间。

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2.3农牧板块:价格战延续,以量补价收入高增长

2019年全国饲料需求下滑,饲料行业竞争加剧。受生猪产能下滑和国际贸易形势变化等影响,2019年全国工业饲料总产量22885.4万吨,同比下降3.7%,其中水产饲料2202.9万吨,同比增长0.3%。全国饲料工业总产值8088.1亿元,同比下降9.0%;营业收入7780.0亿元,同比下降10.5%,竞争激烈导致价格战贯穿全年,收入降幅大于产量降幅,全行业毛利率下滑3-4PCT,饲料价格跌至部分企业成本线,行业洗牌加速。

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发力传统主业,饲料收入逆势大增。

饲料是公司传统主业,由于饲料产品为大宗商品,运输成本在销售成本中所占比重很高,饲料产品特别是普通配合饲料产品具有明显的销售半径,其销售半径通常在200 公里左右。公司围绕客户设立了70多家子公司采取就地生产,建立周边销售覆盖的经营模式,同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务,生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。当前公司共有饲料生产线291 条,其中常规颗粒料生产线155 条,虾蟹料生产线51 条,水产膨化饲料生产线78 条,预混料生产线7 条,生产能力超过1200万吨/年。

2019年行业竞争激烈,公司通过薄利多销的策略,逆势扩张抢占市场份额。2019年公司饲料产量501万吨,同比增长17%;销量490万吨,同比增长16%,产销率98%;毛利率12.5%,同比下降1.6PCT,测算饲料板块净利接近5亿元。

2.4电力板块:装机和盈利稳步增长

公司目前可控装机约1.5GW,2019年发电量预计在17.2亿度,同比增长104%,产销率97%,度电净利0.1元,测算电站板块净利1.6亿元。公司电站板块ROE约10%,电站IRR至少在8%以上。

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3.结论与投资建议

疫情冲击下,短期业绩承压,但竞争格局也在加速优化,集中度加速提升。疫情之后,海外需求恢复,价格和盈利有望快速反弹,近期公司股价调整较多,建议买入。

短期疫情冲击继续:当下疫情冲击仍在蔓延,产业链价格大概率还将继续下调,短期价格有可能跌到龙头企业现金流成本,但降价本身并不能解决当下需求不足的问题,价格下调只是加速优化行业竞争格局,为疫情之后的反弹蓄力。此外,无论是光伏产业还是投资者,都将疫情理解为一次性冲击,因此股价在很大程度已经反映了疫情的影响。当前市场预期疫情冲击主要在2季度,只要这个预期不发生变化,股价继续下跌空间就有限。

疫情之后盈利将反弹:疫情之后,预计硅料和电池价格都会反弹,但硅片价格大概率维持平稳,这是供需格局决定的,此次疫情加速了硅片对电池让利,让全行业的利润分配更加合理。

疫情不改长期竞争力:通威在硅料和电池环节的竞争力强大且清晰,疫情只是短期冲击,既不会威胁到公司现金流安全,也不会改变公司长期竞争力。对于通威这样的龙头而言,其实是受益于疫情带来的竞争格局优化的。


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