1.年报及一季报财务简析
年报保持高增长，一季报受疫情影响下滑。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为375、26.3、23.1亿元，同比分别增长36%、31%、21%。2020Q1营业收入、归母净利、扣非净利分别为78、3.4、3.2亿元，同比分别增长27%、下降30%、下降33%。
盈利能力分析：2019年整体毛利率19%，同比持平；销售净利率7%，同比持平。ROE为16%，同比提升1.6PCT。2020Q1整体毛利率17%，同比下降5PCT；销售净利率4.6%，同比下降3.3PCT。一季度受疫情影响，成本略高，盈利能力小幅下滑。
盈利质量分析：2019年公司赊销比5.7%，同比下降2.4PCT，存货占收入比例6.4%，同比增加0.7PCT，经营现金流占税后净利润比例为88%，同比下降65PCT，主要是由于商业汇票不再纳入经营现金流核算。
成本控制分析：2019年公司销售费用率2.6%，同比下降0.5PCT，管理费用率4%，同比上升0.2PCT，研发费用率2.7%，同比上升0.5PCT，财务费用率1.9%，同比提升0.8PCT，整体期间费用率11.2%，同比提升1PCT。2020Q1公司期间费用率11.6%，环比提升0.4PCT，一季度产能负荷不满，因此成本略有上升。
资本结构分析：2019年底公司总资产468亿元，总负债为287亿元，资产负债率61.4%，同比提升1PCT。一季度可转债转股之后，公司总资产512亿元，总负债285亿元，资产负债率下降到55.7%，整体处于十分健康的水平。
2.电池和硅料竞争力清晰，疫情或加速集中度提升
2.1电池板块：短期盈利承压，疫情过后有望迅速恢复
坚决扩产，巩固电池龙头地位。公司当前电池设计产能16GW，其中单晶PERC约12.4GW，多晶3.6GW，实际产能利用率在120%左右，有效产能约20GW。成都四期M6产能已经基本达产，眉山一期预计2020Q3投产，金堂一期预计2021H1投产，今年底公司产能将达到28GW，龙头地位稳固。
疫情之下电池环节大规模扩产难以实现。2019年海外光伏市场大幅增长，疫情之前市场普遍预期2020年光伏装机将达到140-150GW的新高度，对应2019年底全行业只有120GW的单晶PERC产能，供给依旧是不足的。因此产业里开启了新一轮扩产浪潮，扩产规模在60GW以上。受疫情影响，光伏电池厂盈利大幅下滑，大规模扩产难以实现，而且多晶电池和部分二三线单晶PERC产能可能退出，供给收缩可期。疫情之后，全球装机恢复，电池环节很可能出现供应紧张，电池价格大概率会反弹。
电池产量持续增加。2019年通威电池产量13401MW，同比增加130%，其中单晶PERC产量10034MW，多晶产量3367MW。2020Q1电池产销量约3GW，同比增加约25%，一季度受春节和疫情影响，产能没有完全释放。
电池价格临时下调。2019年公司PERC综合售价约1.04元/瓦，同比下降26%。2020Q1综合售价测算在0.92元/瓦，一季度价格整体保持平稳。2020年4月18日，通威临时下调电池挂牌价，目前G1和M6规格的PERC电池报价0.80元/瓦，相比3月25上次报价下调0.14元/瓦，此次调价前市场主流价格已经在0.80元/瓦附近，因此调价只是对市场价格的确认。
盈利能力阶段性下滑。2019年公司单晶PERC销售毛利率22%，同比提升4PCT，销售净利率13%，同比下降3PCT。2020Q1毛利率测算仅11%，销售净利率4%，主要受疫情影响，需求低于预期，盈利水平阶段性下滑，预计疫情结束之后将得到恢复。测算2019年单晶电池业务归母净利12亿元，多晶电池归母净利1.6亿元，合计13.6亿元，同比增长61%。测算2020Q1电池板块净利0.7亿元。
2.2硅料板块：疫情加速集中度提升，公司竞争力强大且清晰
强势扩产8万吨，2021年产能将达17万吨。公司当前硅料产能9万吨，其中乐山永祥老厂2万吨（有潜力做到2.2万吨），乐山一期和包头一期各3.5万吨，且已完全达产。公司此前宣布扩产计划，预期2020-2022年硅料产能分别达到11.5-15、15-22、22-29万吨，市占率目标50%，公司2019年市占率仅13%，渗透空间广阔。具体实现路径上，公司近期宣布了保山一期4万吨扩产计划以及乐山二期4万吨（名义3.5万吨）扩产计划，预计2021年底投产，届时公司将拥有17万吨产能。此外包头二期也在筹划当中，规模预计在4万吨，公司在2022年产能大概率会达到甚至超过21万吨。
硅料价格受疫情冲击快速下调，或加速落后产能退出。疫情对硅料的冲击体现在两个维度，一方面是下游需求疲软，组件、电池、硅片开工率下降逐渐传导，但硅料属于化工业态，无法灵活调整开工率（只能停产检修），因此供给过剩压力较大，导致硅料价格下降，目前单晶致密料报价65元/千克，较年初下降11%。
另一方面，单晶硅片价格大幅下调，主流G1硅片的价格从3.32元/片下调到2.83元/片，下降幅度高达0.5元/片，多晶路线基本没有生存空间，导致多晶用料价格崩塌，目前多晶用料价格已经低于40元/千克，较年初下降22%，多晶用料后续面临的不仅仅是价格问题，而是出路问题，单晶料占比无法提升的企业生存压力将会很大。
根据协会2019年统计数据，全国硅料厂单晶料占比平均70%，按当前价格计算综合不含税售价50.6元/千克，这已经显著低于二三线企业成本线，海外和国内二线产能很可能在疫情冲击下加速退出。
硅料技术路线基本确定，成本和品质是核心竞争要素，竞争格局逐渐明晰。硅料本质上属于化工行业，工业硅粉经冷氢化、分离精馏、还原就得到高纯度多晶硅。目前主流工艺是改良西门子法，已经十分成熟，循环流化床法只有少量企业应用，目前还看不到有潜力的替代性生产工艺。生产工艺路线稳定之后，企业之间的竞争聚焦在单晶料占比和成本控制两个方面，国内通威、大全、新特、协鑫、东方希望有望在竞争中胜出，五家的新产能完全成本在5万元/吨以内，单晶料占比在80%以上。
硅料竞争格局优化，通威市占率有望快速提升。2019年全球硅料产能66万吨，其中国内45万吨，海外21万吨。当前价格下，海外工厂不具备竞争力，未来海外大概率只保留4万吨左右的电子级硅料产能，光伏级硅料基本退出。国内五家垄断竞争的格局即将形成，五家中通威的成本最低，单晶料占比也在80-90%的头部区间，强势扩产有望拉开和其他4家的差距。目前五大厂商中只有通威宣布了8万吨的扩产计划，大全、新特都没有扩产意向，协鑫有扩张意向，但资金来源可能是问题，东方希望二期5万吨正在爬坡，预计今年能到7.5万吨，明年到10万吨，后续扩张计划尚未出台。2019年底通威全球产能占比仅13.6%，预计到2021年底提升到30%，龙头地位更加稳固。
硅料爬坡完成，产销量大幅增长。2019年公司硅料产量64364吨，同比增加234%，销量63804吨，同比增加232%。测算2019年硅料不含税综合售价57元/千克，同比下降31%，主要是爬坡阶段单晶占比较低，2019年公司单晶料占比仅55%左右，当前已经提升到90%。2019年公司硅料生产成本43.3元/千克，同比下降22%，毛利率24.5%，同比下降10PCT。硅料完全成本51.2元/千克，同比下降24%，硅料净利5.2元/千克，同比下降63%。硅料板块整体实现净利润3.3亿元，同比下降20%。
2020Q1硅料净利释放，但Q2硅料价格受疫情影响下跌。2020Q1硅料产量23000吨，销量21000吨，基本实现满负荷运转。得益于单晶料尤其是单晶复投料占比提升，测算2020Q1硅料不含税综合售价上涨至59元/千克，生产成本40元/千克，毛利率32.5%，销售净利率19%，硅料板块净利约2.4亿元，环比大幅增加。
硅料盈利展望：预计2020-2022年公司硅料产销量分别为8.8、9、15万吨，同比分别增长41%、2.5%、67%；预计2020-2022年公司硅料板块归母净利分别为9.1、13.8、20.7亿元，同比分别增长87.7%、50.7%、50%，业绩持续高增长。
疫情之前，2020和2021年都没有新产能释放，2020年仅有部分2019年投产的产能爬坡，叠加韩国等海外产能逐渐退出，硅料供需格局趋紧，硅料价格在疫情之前已经处于上涨通道，如果没有此次疫情冲击，此轮硅料价格上涨很可能持续到2021年底，届时才有通威8万吨新产能释放。
疫情冲击下，占比70%的海外需求迅速萎缩，硅料需求下滑，导致硅料价格下降10%，硅料不含税综合售价已经接近50元/千克，而当前全行业现金全成本低于50元/千克的产能仅34万吨，另外约30万吨产能已经处于现金流亏损状态，部分产能可能退出，疫情加速硅料竞争格局优化，行业集中度提升是大趋势。
疫情之后，欧美多个国家的复工已经提上日程，海外需求有望在3季度恢复，最快有可能在6月就开始恢复。当前全球央行都在大量释放流动性，欧美实际利率接近0，且组件价格近期下降了10%，海外光伏电站10%左右的稳定收益率有望得到资金青睐，需求很可能超过疫情前水平，带来硅料价格反弹，硅料盈利将重新进入扩张区间。
2.3农牧板块：价格战延续，以量补价收入高增长
2019年全国饲料需求下滑，饲料行业竞争加剧。受生猪产能下滑和国际贸易形势变化等影响，2019年全国工业饲料总产量22885.4万吨，同比下降3.7%，其中水产饲料2202.9万吨，同比增长0.3%。全国饲料工业总产值8088.1亿元，同比下降9.0%；营业收入7780.0亿元，同比下降10.5%，竞争激烈导致价格战贯穿全年，收入降幅大于产量降幅，全行业毛利率下滑3-4PCT，饲料价格跌至部分企业成本线，行业洗牌加速。
发力传统主业，饲料收入逆势大增。
饲料是公司传统主业，由于饲料产品为大宗商品，运输成本在销售成本中所占比重很高，饲料产品特别是普通配合饲料产品具有明显的销售半径，其销售半径通常在200 公里左右。公司围绕客户设立了70多家子公司采取就地生产，建立周边销售覆盖的经营模式，同时为养殖户提供有效的技术、金融等配套服务，生产、销售网络已布局全国大部分地区及越南、孟加拉、印度尼西亚等东南亚国家。当前公司共有饲料生产线291 条，其中常规颗粒料生产线155 条，虾蟹料生产线51 条，水产膨化饲料生产线78 条，预混料生产线7 条，生产能力超过1200万吨/年。
2019年行业竞争激烈，公司通过薄利多销的策略，逆势扩张抢占市场份额。2019年公司饲料产量501万吨，同比增长17%；销量490万吨，同比增长16%，产销率98%；毛利率12.5%，同比下降1.6PCT，测算饲料板块净利接近5亿元。
2.4电力板块：装机和盈利稳步增长
公司目前可控装机约1.5GW，2019年发电量预计在17.2亿度，同比增长104%，产销率97%，度电净利0.1元，测算电站板块净利1.6亿元。公司电站板块ROE约10%，电站IRR至少在8%以上。
3.结论与投资建议
疫情冲击下，短期业绩承压，但竞争格局也在加速优化，集中度加速提升。疫情之后，海外需求恢复，价格和盈利有望快速反弹，近期公司股价调整较多，建议买入。
短期疫情冲击继续：当下疫情冲击仍在蔓延，产业链价格大概率还将继续下调，短期价格有可能跌到龙头企业现金流成本，但降价本身并不能解决当下需求不足的问题，价格下调只是加速优化行业竞争格局，为疫情之后的反弹蓄力。此外，无论是光伏产业还是投资者，都将疫情理解为一次性冲击，因此股价在很大程度已经反映了疫情的影响。当前市场预期疫情冲击主要在2季度，只要这个预期不发生变化，股价继续下跌空间就有限。
疫情之后盈利将反弹：疫情之后，预计硅料和电池价格都会反弹，但硅片价格大概率维持平稳，这是供需格局决定的，此次疫情加速了硅片对电池让利，让全行业的利润分配更加合理。
疫情不改长期竞争力：通威在硅料和电池环节的竞争力强大且清晰，疫情只是短期冲击，既不会威胁到公司现金流安全，也不会改变公司长期竞争力。对于通威这样的龙头而言，其实是受益于疫情带来的竞争格局优化的。
