阳光电源
业务布局符合新能源大趋势，协同效用强。公司专注于光伏逆变器，经过多年发展已经完成“逆变器+EPC+储能”业务布局，致力于成为新能源系统解决方案提供商。电站系统集成（EPC）将成为平价关键环节，同时“新能源+储能”将解决新能源发电的不稳定性，是未来光伏、风电等成为主力电源的必选方案，同时逆变器也是电力交互的重要元件。因此我们认为公司的业务布局符合新能源大趋势，协同效应凸显，综合竞争力强。2019年公司实现营收130.03亿元，同比增长25.41%，归母净利润为8.93亿元，同比增长10.24%，其中电站系统集成业务收入79亿元，同比增长35%，逆变器收入39亿元，同比增长7%，储能业务5.43亿元，同比增长42%，逆变器稳定，EPC+储能快速增长，公司已经成为优秀的新能源系统解决方案提供商。
（来源：微信公众号“分析师”ID：iAnalyst）
逆变器领军企业，海外市场快速发展。逆变器国内市占率30%左右，连续多年保持第一，国外市占率15%，排名第二，2019年海外出货量9GW,同比增长87.5%，2020年2月，公司出口金额0.12亿美元(不含印度工厂)，排名第一。受疫情影响2020Q1公司营收同比下降17%、归母净利润下降7%，但是光伏长期成长属性不变，公司逆变器和EPC具有核心竞争力，长期看好。
积极布局储能业务，拓展新经济增长点。根据IHS Markit预测，到2025年，预计储能电池年装机容量将达到10.6GW以上，而年度并网储能的设备营收预计将增长到8.4亿美元。随着储能技术的快速发展，储能装备性能不断提升、成本不断下，在电网中的安装容量将大幅增加，市场前景广阔。公司拥有全球领先的储能系统集成能力，2015年公司牵手三星SDI成立两家储能合资公司。截至目前，累计完成全球储能项目超900个，覆盖各类储能应用场景需求，且均安全高效运行。
盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.01亿元、11.79亿元和13.88亿元，对应当前股本EPS分别为0.69、0.81和0.95元。对应2020.05.07收盘价16.09、13.66和11.60倍P/E。给予“推荐”评级。
风险提示：光伏全球装机不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。
1 业务布局符合新能源大趋势，协同效用强
阳光电源成立于2007年，于2011年于深圳创业板上市。公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备及系统解决方案的研发、生产、销售和服务的高新技术企业。公司是中国目前较大的光伏逆变器制造商、国内领先的风能变流器企业，拥有完全自主知识产权。主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全球一流的光伏电站解决方案。公司先后承担多项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，并取得了多项重要成果和专利。
营收保持上升通道，净利润恢复增长。在531光伏政策影响下，2018年公司归母净利润出现负增长。2019年公司净利润恢复高速增长，营收继续稳步上升，公司2019年实现营收130.03亿元，同比增长25.41%，归母净利润为8.93亿元，同比增长10.24%，这得利于公司在继续发展国内市场的同时，还加大了海外市场的开拓力度。
公司毛利率净利率近年来小幅波动，2019年毛利率达到23.81%，净利率达到7.01%。公司销售和管理费用大幅增长，主要原因是销售人员薪酬及相关的办公费、差旅费等费用增加较多所致，管理费用增长幅度较大主要源于研发支出的增加。
电站系统集成和逆变器业务为公司主要收入来源。根据2019年年报，电站系统集成和逆变器业务收入分别为79.39亿元、39.42亿元，在收入中占比分别为61.06%、30.32%，二者也是公司毛利主要贡献者，毛利分别为12.62亿元、13.3亿元。储能业务也逐年递增，2019贡献1.98亿元，随着后续储能市场的发展，储能业务有望成为未来收入主要贡献业务。
持续投入高研发，打造核心竞争力。自1997年成立以来，公司始终专注于新能源发电领域，研发人员占比超过35%，先后承担了20余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。截至2019年底，公司累计获得专利权1232项，其中发明477件、实用新型655件、外观设计100件，并且依托领先的技术储备，公司积极推动行业内相关标准的制定和优化，已先后组织起草了多项中国国家标准。
2 逆变器领军企业，海外市场快速发展
2.1 疫情短期影响，全球光伏成长属性不变
全球光伏市场空间巨大。欧盟的《可再生能源指令》要求欧盟范围内到2020、2030年年实现可再生能源在能源消费中占比分别达到至少20%、32%，而据ETIPPV研究分析，光伏发电是欧洲目前最便宜的电力形式，是可再生能源发电的首选，各国均对光伏发展给予政策支持。
受疫情影响2020年新装机可能小幅下跌。2019年全球新增光伏装机量121.35GW，2019年全球累计610GW。2019年全球GW级市场达到16个，而2016-2018年GW级国家分别为7个、9个、13个。根据彭博新能源预测，受疫情影响，2020年全球光伏需求总量为108GW-143GW，较之前预测121-154GW有所下调。
2020年国内政策向好，国内光伏装机数有望增加。我国光伏在经历了2018年的531新政的洗礼后，光伏度电成本持续下降，全产业链价格出现大幅度下调。近10年来，光伏组件成本从约40元/W降至2元/W以内，降幅在90%以上。2019年我国光伏新增装机达30.1GW，同比下降32%，光伏累积装机达204.3GW。国家能源局2020年3月10日正式发布《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，光伏补贴额度15亿，国内光伏装机将逐步递增。中国光伏协会预测到2025年，我国光伏年新增装机有望达到65-80GW，同比增长33%-67%。
2.2 领跑全国逆变器市场，海外市场业绩靓丽
逆变器是太阳能光伏发电系统的心脏，其作用是将太阳能电池发出的直流电转化为符合电网电能质量要求的交流电，是光伏电站最重要的核心部件之一，是确保光伏电站长期可靠运行和提升项目投资回报的关键。逆变器也将随着光伏装机数量的增加而增加，预及未来也将迎来数量大幅增长。
国内龙头地位稳固，海外市场不断拓展。公司是国内最早从事逆变器产品研发生产的企业，2015年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的SMA公司，成为全球光伏逆变器出货量最大的公司，国内市占率30%左右，连续多年保持第一，国外市占率15%，排名第二，已批量销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等60多个国家，海外出货量逐年攀升，2019年，公司全球出货量17.1GW,同比增长2.4%，其中国内出货量8.1GW，同比下跌31.9%，国外出货量9GW，同比增长87.5%，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超100GW，成为全球首家突破“亿”千瓦的逆变器企业，获得2019年度中国光伏平价推动大奖。
2019年，我国逆变器总出货量达51.91GW，出口总额23.41亿美元。阳光电源出口额2.93亿美元，出口量7.92GW，位居第二，出货占比15.25%。
2020年2月出口跃居第一，远超华为。2020年2月，光伏逆变器出口总出货量达2.4GW，出口总金额0.85亿美元，阳光电源出口金额0.12亿美元(不含印度工厂)，排名第一，阳光电源国内出口量463.71MW，同时印度工厂出货量480MW，海外共计出货量943.71MW，遥遥领先，排名第二的华为（出货量548.23MW）。
产品技术先进，引领同行。公司2月14日新推出的SG3125HV逆变器效率达到99%，远高于行业平均，最大容配比支持1.8倍以上，支持子阵12.5MW，意味着每100MW光伏电站25年多发电量180万kWh，降低初始投资1000万元，LCOE降低可达3%以上。同时双源工作模式加强了对电网的支撑，无功响应小于30毫秒，有功响应低于150毫秒。3月，国际公认的检验、鉴定、测试和认证机构SGS为阳光电源的光伏逆变器SG110CX颁发全国首张VDE4110&4120证书，这也是国内首张同时通过德国中压和高压并网标准的证书。
2.3 依托高质量逆变器，电站业务快速发展
基于二十余年的光伏逆变技术积淀，将清洁能源技术与电力电子技术、储能技术、云计算技术紧密结合，依托雄厚的融资实力、卓越的系统核心装备研制能力、领先的系统集成设计能力，提供光伏电站的开发、设计、建设、交易、智能运维等涵盖光伏电站全生命周期的整体解决方案。目前公司所有电站均实现逆变器自供。
公司电站集成业务于2013年投入，近年来一直保持增长态势，并且一直是公司第一大收入来源。2019年公司电站业务营业收入79.39亿元，同比增长32%，毛利率增长至24%，到达历年峰值，共开发光伏电站/风电场超9GW，在安徽、广东地区开发建设规模均超过1GW，成为系统集成技术隐形冠军。海外业务继续深入越南、澳洲、韩国、菲律宾、印尼、智利市场，并且新开拓巴西、印度、孟加拉、南非市场。2019年，越南永好、西宁三座电站成功并网发电;澳洲市场三个电站完成施工建设;孟加拉市场实现国际投标项目首次中标并签约;韩国市场成功签约光储一体供货合同。
3 积极布局储能业务，拓展新经济增长点
3.1 储能行业未来市场广阔
储能系统是电力生产过程“采-发-输-配-用-储”六大环节中一个重要组成部分。储能系统可以实现能量搬移，促进新能源的应用;可以建立微电网，为无电地区提供电力;可以调峰调频，提高电力系统运行稳定性。储能系统对智能电网的建设具有重大的战略意义。
补贴政策推动储能发展。为了推动低碳社会、可再生能源的发展，多个国家、地区或州政府出台补贴政策，促进储能的生产以及在不同领域的安装和应用。积极的补贴政策给多国的储能规模增加和应用扩展提供动力，例如美国加州的SGIP政策、德国、澳洲部分州政府的户用储能补贴政策都促进本国当地储能的发展。
全球储能趋势向好。根据HIS Markit预测，2019年全球将部署总计4.3GW的并网电池储能，累计装机规模为182.8GW，到2025年，预计年装机容量将达到10.6GW以上，而年度并网储能的设备营收预计将从2018年的37亿美元增长到2025年的8.4亿美元，CAGR为12%。其中抽水蓄能比重最大，主要得益于其成熟的技术以及较低的成本，但相比之下，化学储能才是应用范围最为广泛、发展潜力最大的储能技术，截至2019年底，电化学储能累计装机规模为8089.2MW，同比增长24%。随着储能技术的快速发展，储能装备性能不断提升、成本不断下，在电网中的安装容量将大幅增加，市场前景广阔。
2019年中国的储能产业稳步前行。据CNESA全球储能项目库，截至2019年，中国已投运储能项目累计装机规模为32.4GW（含物理储能、电化学储能、储热），同比增长3.6%，跃居世界第一。其中，电化学储能项目的累计装机规模为1709.6MW，同比增长59.4%，电化学储能电站总计超过580座。《储能产业研究白皮书2019》预计，截至2020年底，中国储能市场的累计投运容量为45.16GW。
“光伏+储能”正成为热点。受惠成本下降及政策支持，企业也开始通过储能与各种资源的优化配置，满足不同的市场需求，其中光储结合正是新能源发展的重要方向。截至2019年底，中国已投运的与光伏相配套的储能项目的累计装机规模达到了290.04MW，占中国储能投运项目中规模18%，同比增长12%。国内光储项目按应用模式可分为集中式光储和分布式光储，其中，集中式光储主要是储能与“三北”地区的大型光伏电站相结合，占所有光储项目总规模的56%；分布式光储的应用场景则相对多样，站所有光储项目总规模的44%。
3.2 公司积极布局储能业务，加码利润增长
公司储能业务布局较早、海外市场拓展成效显著。拥有全球领先的储能系统集成能力，2015年公司牵手三星SDI成立两家合资公司:三星阳光储能电池有限公司和阳光三星储能电源有限公司。目前可提供单机功率5~2500kW的储能逆变器、锂电池、能量管理系统等储能核心设备，拥有全球领先的储能系统集成能力，公司储能产品有高集成、高安全、高效率、更智能的优点，在北美，阳光电源仅工商业储能市场份额就超过了15%;在澳洲，阳光电源户用光储系统市占率超10%。截至2019年底，营业收入同比增长41.8%，累计完成全球储能项目超900个，覆盖0.5C到4C的能量型、功率型等各类储能应用场景需求，且均安全高效运行。公司储能业务将在全球范围内全面推出磷酸铁锂和三元锂两种专用储能电池技术路线，未来不排除有跟特斯拉合作的可能性。
公司储能变流器SC630TL顺利通过中国电力科学研究院的高低电压穿越测试，成为全国首个在充放电模式下通过该测试的储能变流器。适用于光储直流耦合系统的直流变换器SD250HV顺利通过北美CSA认证，取得了进入美国、加拿大等北美储能市场的“绿卡”。
4 盈利与估值分析
我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.01亿元、11.79亿元和13.88亿元，对应当前股本EPS分别为0.69、0.81和0.95元。对应2020.05.07收盘价16.09、13.66和11.60倍P/E。给予“推荐”评级。
5 风险提示
光伏全球装机不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。
公司盈利预测表 阳光电源（300274）
