●龙头扩产迎高增长，行业马太效应强化。2019年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。2019年及2020Q1以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以PERC为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游EPC及运营企业聚焦国内项目，在2019年-2020年一季度需求回落下，收入及盈利下滑。
●风电高景气度延续，整机环节迎接盈利拐点。2019年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据BNEF统计2019年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长37%。此外，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反转，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而2020年Q1因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。
●展望2020年：光伏龙头定格局，风电持续高景气：（1）光伏：Q1-Q2分别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至Q3-Q4，预计全年新增装机120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020年有望达到35-40GW。国内需求Q1淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。
●投资建议：光伏板块马太效应显著，龙头主导扩产且盈利提升，2020年因公共卫生事件需求递延至下半年，龙头将出清落后产能，并率先受益于下半年需求回暖。风电板块，抢装延续高景气，零部件2019年-2020Q1持续高增长，整机环节低价订单消化2020年Q1盈利拐点向上，抢装年龙头公司价量齐升，业绩弹性高。推荐：隆基股份、通威股份、日月股份、金风科技、天顺风能等。
风险提示：光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等。
报告正文
1、综述：光伏马太效应显著，风电延续高景气
2019年及2020Q1光伏板块，龙头马太效应显著。2019年光伏全球新增装机120GW，同比+11%，虽国内略低于预期但海外延续高增长。因2019年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，2019年光伏板块营业收入及营业利润同比增长9.7%、增长10.9%，分别提升8.6个百分点、提升33.8个百分点。2020Q1因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2020年Q1光伏板块营业收入及营业利润同比增长4.4%、增长8%，分别下滑5.5个百分点、提升3.1个百分点。
分板块看，2019年及2020Q1以龙头为代表的企业，通过扩产实现收入及盈利高增长，但马太效应显著，剔除龙头公司中游制造制造板块收入及盈利处于低位。上游设备因行业扩产仍收入维持增长，但以PERC为代表的产能成为主流，单位盈利回落，利润增速放缓。下游EPC及运营企业聚焦国内项目，在2019年-2020年一季度需求回落下，收入及盈利下滑。
2019年风电零部件高增长，2020Q1整机盈利拐点。2019年风电并网规模25.7GW，同比+25%，根据BNEF统计2019年中国风电新增吊装容量28.9GW，同比增长37%，行业抢装逻辑验证。2019年风电步入抢装年企业出货快速增长，而2020年Q1因公共卫生事件影响出货同比回落，2019年风电板块营业收入及营业利润同比增长29.1%、增长29.6%，分别提升11个百分点、提升41.6个百分点。2020年Q1风电板块营业收入及营业利润同比下降11.7%、下降1.7%，分别下滑39.8个百分点、下滑54.7个百分点。
分板块看，装机大型化趋势下，零部件企业产品结构升级，业绩强力反弹，出货增长盈利修复，收入及利润大幅增长。而整机板块，2019年虽企业出货增长，但执行价格下降，抑制业绩增长，板块收入及利润增长不及零部件环节，而2020年Q1因低价订单消化，执行价格提升，整机环节盈利提升，拐点已至。
展望2020年，光伏龙头定格局，风电延续高景气：（1）光伏：Q1-Q2分别因国内外公共卫生事件影响，需求递延至Q3-Q4，预计全年新增装机120GW，节奏上呈现前低后高走势。产业链价格下降，落后产能出清，龙头提升份额且受益于下半年需求回暖；（2）风电：行业抢装进行时，制造环节供需关系扭转，2020年有望达到35-40GW。国内需求Q1淡季，公共卫生事件影响有限，Q2-Q4加速抢装并网。制造环节龙头出货大幅增长，叠加涨价降本盈利提升，业绩弹性较大。
2、光伏：短期需求承压，龙头马太效应显著
2.1、光伏2019年年报及2020年一季报总结
2019年国内光伏政策出台较晚，前期手续不齐备及装机时间仓促，全年中国光伏新增装机30GW，同比下滑30%，而海外快速增长，2019年全球光伏新增装机达到120GW，同比+11%。
因2019年全球光伏需求增长，以上市公司为代表的龙头公司扩张业务规模，全年实现快速增长，而2020Q1因国内公共卫生事件影响，国内需求不及预期，收入及利润增速放缓。2019年光伏板块营业收入及营业利润同比增长9.7%、增长10.9%，分别提升8.6个百分点、提升33.8个百分点。2020年Q1光伏板块营业收入及营业利润同比增长4.4%、增长8%，分别下滑5.5个百分点、提升3.1个百分点。
上游设备环节，因2019年技术迭代放缓，以PERC为主的扩产放缓，而2020Q1在制造企业盈利恢复及融资宽松下，新一轮扩产启动。2019年上游设备营业收入及营业利润同比增长26.2%、下降0.9%，分别提升10.3个百分点、下滑8.1个百分点；2020年Q1上游设备营业收入及营业利润同比增长27.2%、增长44.2%，分别提升21.8个百分点、提升79.8个百分点。
中游制造环节，2019年制造企业产能扩张释放，营收规模进一步扩大，但2020Q1国内需求不及预期，中游制造营收及利润增速放缓。2019年中游制造营业收入及营业利润同比增长21.4%、增长20.5%，分别提升18.6个百分点、提升30.8个百分点。2020年Q1中游制造营业收入及营业利润同比增长10.8%、增长16.2%，分别下滑8.3个百分点、下滑12个百分点。
下游EPC及运营环节，EPC及运营企业业务主要布局于国内，而2019年及2020年Q1国内光伏需求同比下滑，导致2019年下游EPC及运营营业收入及营业利润同比下降10.9%、下降11.9%，分别下滑7.7个百分点、提升44.3个百分点。2020年Q1下游EPC及运营营业收入及营业利润同比下降9.8%、下降14.2%，分别下滑5.6个百分点、提升10.1个百分点。
从盈利能力变化趋势来看，各环节盈利有所提升，但主因高权重龙头盈利提升驱动。光伏板块2018年造成盈利低基数，2019年光伏板块整体盈利水平修复，2019年光伏板块毛利率为23.5%，较上年同期变动提升1.3个百分点，净利率为6.2%，同比提升1.8个百分点。2020年Q1光伏板块毛利率为24%，较上年同期变动提升1.4个百分点，净利率为9.2%，同比提升2.2个百分点。
上游设备环节，因技术迭代放缓，PERC成为主流，设备盈利有所下滑，2020年Q1保持平稳。2019年上游设备毛利率为33%，较上年同期变动下降5.5个百分点，净利率为12.8%，同比下降3.8个百分点。2020年Q1上游设备毛利率为32.1%，较上年同期变动提升0.1个百分点，净利率为13.6%，同比提升1.5个百分点。
中游制造环节，2019年需求回暖，产业链盈利复苏，叠加成本进一步下降，盈利提升。2019年中游制造毛利率为24%，较上年同期变动提升2.1个百分点，净利率为7%，同比提升2.1个百分点。2020年Q1中游制造毛利率为24.2%，较上年同期变动提升1.8个百分点，净利率为9.4%，同比提升1.5个百分点。其中，中游制造大幅提升主要是高市值的隆基股份提升板块盈利水平，若剔除隆基股份中游制造板块2019年及2020年Q1净利率仅为4.7%、5.1%，同比有所下滑，且处于相对低位。
若中游制造板块剔除隆基股份，2019年-2020年Q1调整后中游制造板块净利率分别为4.68%、5.13%，同比下降2.17个百分点、3.03个百分点，处于历史盈利低位。其原因是光伏制造环节盈利分化，单晶硅片盈利显著高于上下游其他环节，我们认为主要因单晶渗透率提升下硅片供需偏紧，以及单晶硅片已经形成寡头格局议价更强所致。而隆基股份作为单晶硅片龙头，盈利水平更加突出。且隆基股份市值亦突破1100亿元，在板块中权重较高，拉高中游制造盈利水平，若剔除则中游制造盈利不佳。
下游EPC及运营环节，2019年采用竞争配置模式，运营及EPC盈利处于合理区间。因此，2019年下游EPC及运营毛利率为20.9%，同比持平。净利率为3.7%，同比提升1.2个百分点。2020年Q1下游EPC及运营毛利率为22.1%，较上年同期变动提升0.5个百分点，净利率为8%，同比提升3.4个百分点。其中，主要是东方能源净利率提升7个百分点，爱康科技及净利率扭亏为盈，拉高板块平均水平。若将其剔除，则整体盈利能力相对稳定。
从营运能力变化趋势来看，2019年及2020年Q1光伏板块及各子版块整体平稳，略有下降。存货周转天数、应收账款周转天数均处于历史合理区间。
2.2、光伏板块估值回顾
2019年光伏板块PE（TTM）处于17-29倍区间，中值为24倍，而2020年Q1板块PE处于22-29倍区间，中位数为25倍，估值中枢提升：
（1）2019Q1估值大幅修复，Q1因光伏海外淡季不淡，装机预期提升。叠加Q1产业链部分环节小幅涨价，估值大幅提升；
（2）2019Q2估值略有回调，Q2国内需求同比大幅下降，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值小幅回调；
（3）2019Q3估值震荡微调，Q3国内需求有所回温，但对年度装机目标略悲观，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值震荡略有回调。
（4）2019Q4估值中枢下移，因国内需求不及预期，全年新增装机仅30GW，Q4抢装预期未兑现。
（5）2020Q1估值提升后下降，因2020年国内政策落地较早叠加龙头公司业绩向好，估值上调。但2月后因公共卫生事件先后影响国内和海外需求，行业供需失衡后价格下调，估值有所回落。
2.3、2020年展望：内需确定兑现度高，外需至暗已过待拐点
●需求：国内确定性强，海外形式较为复杂
2020年光伏全球新增装机预计落在107-130GW区间，主要的差别来自于公共卫生事件冲击究竟几何。因海外需求呈现去中心化，形势较为复杂。
国内形势则相对明朗，随着逐步复工，叠加2020年电网消纳空 间超预期概率大（预计光伏45GW），2020年我们上调国内需求5GW至45GW。海外需求则相对复杂，前五大装机地区（中、欧、美、日、印）需求占比约为66%，除中国外，短期均有需求下行风险，新兴国家近期汇率波动较大，一定程度上推高了光伏装机成本，短期对需求形成压制。
国内需求确定性高，装机有望超预期 。我们认为公共卫生事件可能引发发达国家和新兴市场均出现阶段性的需求下滑，预计2020年全球新增装机可能较2019年持平或略下滑，至107-122GW区间，但中国的政策利好，确定性增强，相较于2月份，我们上调中国新增5GW至45GW。
2020年光伏项目政策落地，时点提前准备时间充足。国家能源局3月10日正式发布《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》：（1）发布时间提前：2020年下发时间3月10日，较2019年的5月28日提前了约2个半月；（2）竞价时间确定：延续先平价、后补贴的思路。考虑公共卫生事件影响，项目申报时间点较征求意见稿后移1个月，4月底各省上报平价项目，6月15日前上报补贴类项目；（3）总补贴额度确定：总补贴额度15亿，仍采用户用项目切块管理，额度5亿，其他项目竞争性配置，额度10亿。
在国家政策规划下，截至4月底，已有20个省份公布了光伏竞价/平价建设通知，初步测算，贵州等6省竞价规模约12.15GW，广东等5省平价规模约11.92GW，合计约24.07GW。12个省份求竞价项目年内落地（8省份没有补贴退坡时间），当年兑现率有望大幅上升。预计2020年消纳空间同比有较大提升，竞价、平价年内装机规模有保证，光伏内需向好，2020年全年45GW兑现度高。
国内因复工超预期，预计年内实际装机规模为45GW。国内预计新增装机45GW，同比增速约50%。主要因预计2020年国内消纳空间45GW，叠加Q1公共卫生时间影响有限，预计2019年结转项目有3个月延期。此外，Q2复工后年内项目有序建设，2020年竞价项目年内建设时间充足，兑现度较大。分季度测算，Q2需求启动，Q4迎来建设高峰。2季度将会是19年竞价项目兑现的高峰，3季度竞价和户用项目逐步落地，4季度会迎来20年竞价项目落地高峰。
●盈利：短期超跌反弹，中长期依赖新技术
►短期产业链因需求扰动而承压，因内需启动价格出现反弹
短期产业链价格承压，Q2产业链价格进入下降通道。从供需平衡表看，当前处于产能投放期叠加需求削减，产业链价格仍处于下行通道。但对比此前几轮周期，行业扩产节奏可能减缓，低效产能将得以出清，龙头行业优势得以进一步强化，光伏反身性修复速度可能亦快于以往。
5月国内市场启动供需改善，价格超跌反弹。随着复工进行，抢装如火如荼，2019年竞价项目均瞄准2020年6月30日并网以获取补贴，且因组件跌价可对冲高补贴下调1分的影响，建设意愿高涨。4月起抢装项目恢复建设，预计5-6月进入建设高峰期。内需启动，改善供需。4月底超跌的电池板块涨价1分/W，预计产业链价格阶段性低点已过。
►中长期行业仍需依赖技术降本，关注各环节新技术赛道：
单晶市占率持续提升，2020年渗透率有望达79%。目前市场主要以单晶扩产为主，并且通过不断规模化及高效化，单晶成本持续下降，并保持后端合理价差，促使产业配套产能稳定扩充。从运营端看，高效单晶产品性价比优势凸显，单晶市占率已从2015年15%提升至18年26%，渗透率增长迅猛， 2019年达到62%，占比过半，2020年预期达到79%，趋势确定。
龙头企业竞相提升硅片尺寸，硅片大型化渐成势。自2018年起，硅片龙头企业引领硅片尺寸升级，2018年晶科率先提出G1（158.75 mm方形）硅片，2019年隆基、中环相继发布M6（166mm）及M12（210mm）单晶硅片新产品硅片面积提升3%-80%，将有效摊薄硅片及后续工艺成本，推动组件端性价比提升及成本下降。
大硅片提升组件功率，推动成本下降。根据测算G1/M6/M12硅片面积分别提升3%、12%、81%，对应P型组件（72片版型）功率增益达到4%、13%、53%，非硅成本可下降1.5%、3.8%、20%。极大程度推动行业成本的下降，光伏降本路径切实可行，潜力十足，平价时代光伏回归电力属性后，成本下降将提升光伏竞争力
PERC仍为扩产主流，高效产品研发加速。PERC电池转换效率高，产线兼容性好，性价比高，在平价趋势下成为行业首选。2019年PERC比例达到47%，成为增速最快的细分领域。我们预测未来高效电池市场上，基于效率导向准则，PERC电池、N型硅电池、IBC和MWT电池以及未来更高效的HIT和HBC电池将依次渐进式成为市场主流。海外市场对单晶偏好显著，主要系高效产品在终端应用后加速度电成本下降。
投资建议：平价渐进，周期淡化，拥抱成长。高效产品顺应平价趋势加速渗透，龙头公司凭借竞争优势，出清市场落后产能，提升市占率及话语权，并主导新技术方向。推荐：隆基股份、通威股份、林洋能源、阳光能源等龙头标的。
3、风电：抢装需求确定，整机盈利拐点已至
3.1、风电2019年年报及2020年一季报总结
2019年风电在政策促动下，行业抢装全年新增并网规模达到25.7GW，同比+25%，BNEF统计吊装规模28.9GW,同比增长37%。但2020Q1因公共卫生事件导致项目开工延期，1-3月并网规模2.4GW，同比下滑51%。
2019年风电步入抢装年企业出货快速增长，而2020年Q1因公共卫生事件影响出货同比回落，2019年风电板块营业收入及营业利润同比增长29.1%、增长29.6%，分别提升11个百分点、提升41.6个百分点。2020年Q1风电板块营业收入及营业利润同比下降11.7%、下降1.7%，分别下滑39.8个百分点、下滑54.7个百分点。
整机环节，整机企业需求集中于国内，因公共卫生事件Q1影响较大。2019年整机营业收入及营业利润同比增长27.7%、增长11.9%，分别提升8.3个百分点、提升23.8个百分点。2020年Q1整机营业收入及营业利润同比下降16.1%、下降19.8%，分别下滑41个百分点、下滑66.3个百分点。
零部件环节，优质零部件企业产品出口海外，Q1受国内公共卫生事件影响有限，但收入及利润增速也有所放缓。2019年零部件营业收入及营业利润同比增长35.8%、增长86.7%，分别提升23.7个百分点、提升99.4个百分点。2020年Q1零部件营业收入及营业利润同比增长6.1%、增长40.2%，分别下滑36.9个百分点、下滑30.4个百分点。
从盈利能力变化趋势来看，整机及零部件盈利均有修复，其中整机盈利拐点已至。风电板块，2019零部件盈利稳定，而整机盈利承压，拖累板块盈利水平。2019年风电板块毛利率为19.8%，较上年同期变动下降2.1个百分点，净利率为5%，同比下降0.4个百分点。2020年Q1风电板块毛利率为23.7%，较上年同期变动提升2.5个百分点，净利率为5.9%，同比提升0.9个百分点。整机环节，因销售均价下降，2019年盈利下降，随着低价订单消化，2020年Q1盈利同比修复。2019年整机毛利率为18.5%，较上年同期变动下降2.9个百分点，净利率为3.9%，同比下降1.2个百分点。2020年Q1整机毛利率为22.5%，较上年同期变动提升2.2个百分点，净利率为4.6%，同比提升0.2个百分点。零部件环节，因售价提升及成本下降，盈利持续改善。2019年零部件毛利率为25.3%，较上年同期变动提升1.5个百分点，净利率为9.7%，同比提升3.2个百分点。2020年Q1零部件毛利率为27.5%，较上年同期变动提升2.6个百分点，净利率为10.2%，同比提升2.4个百分点。
从营运能力变化趋势来看，由于需求旺盛，整机及零部件出货节奏加快，存货及应收账款周转天数大幅改善。其中，整机企业主要面向抢装的国内市场，运营能力改善更为显著。
3.2、风电板块估值回顾
2019年风电板块PE（TTM）处于19-27倍区间，中值为23倍，2020年Q1板块PE处于21-24倍，中值为23倍，板块估值提升：
（1）2019Q1估值中枢提升，主因风电行业需求回暖及抢装预期，板块估值中枢提升。
（2）2019Q2板块估值回调，一方面，风电政策Q2预期有所波动，但最终政策利好行业需求大幅增长，另一方面，由于原材料价格下降不及预期，市场对中报预期下调。
（3）2019Q3板块估值波动，龙头公司中报业绩符合甚至略超预期，Q3估值逐步修复。三季度装机规模低于预期，市场对公司年度业绩持观望状态。
（4）2019Q4板块估值平稳，因并网数据集中于12月体现，因此板块在19年底估值提升。
（5）2020Q1估值下行，主要因公共卫生事件影响，市场对需求预期下调，Q1企业出货未达预期，估值有所回落。
3.3、2020展望：抢装如火如荼，龙头加速布局
●抢装进行时，装机规模可期
2019年BNEF口径风电吊装规模28.9GW，同比增长37%，预计CWEA口径下吊装规模30GW以上，同比增长近50%。未来装机规模的增长将受益于：1）部分已核准项目需2019年底前开工，以保障项目标杆电价不下调。2）市场预期平价节点临近，加速建设在手项目，风电持续抢装开启。3）风电度电发电成本LOCE逐渐降低，2021年后发电侧平价后，市场空间打开，需求放量增长。
2019年开启3年抢装周期，2020年抢装延续，且规模将超过2019年，2020年并网规模30GW，吊装规模有望达到35-40GW。
●弃风限电改善，红色区域解禁
2019年风电受益于火电灵活性改造、西部地区用电增长、外输通道建成以及新增装机向负荷中心转移，全国平均弃风率继续降低，2019年弃风率4 %，较2018年全年下降3个百分点。同时，2020年风电预警结果中，新疆、甘肃从红色转为橙色区域，吉林从橙色区域转为绿色，为风电装机贡献增长潜力。
●招标规模创新高，中标价格迎反弹
行业招标持续回升，风机盈利有望反弹。19年招标规模为2018年全年招标规模的近2倍，2019年，国内公开招标量已达到65.2GW，同比增长94.6%，规模为2018年全年招标规模的近2倍，创年度最高招标量历史纪录。招标价格自18Q4以来持续提升，2019年12月，2.0MW级别机组投标均价为4,072元/kW，较18年12月价格回升22.4%。2019年12月，2.5MW级别机组投标均价为4004元/ kW，同比价格提升16.5%。价格加速回升，一方面由于需求出现拐点，供需格局提升均衡价格，另一方面，受益于招标机型大型化，2.0MW及以上机组成为主力机型，抬高供应商准入门槛，竞争格局优化。随着招标价格反弹，预计公司风机业务有望在2019年底-2020年初出现盈利拐点。
●大型化迭代，龙头占先机
度电成本下降主要来自非技术成本+提升单位发电量。2018年我国风电进入竞争配置时代，风电项目建设标准从路条转向度电成本，即在度电成本上具备优势、补贴依赖较少的项目才能批准建设。1）风机风塔等成本较为刚性，下降空间有限。未来系统成本下降主要依赖非技术成本的下降，诸如寻租空间的挤出。2）此外，依靠效率提升及智能化管理，度电成本仍有较大降本潜力。影响度电成本的主要因素为：建设成本、折旧、税率、运维成本及发电量。通过敏感性分析，可以对以上影响因子进行排序（括号内为敏感系数）：发电量（1.0）>建设成本（0.9）>运维成本（0.1）>折旧（0.02）>残值(0.004)。
降本增效为核心，大型化趋势显著。风电行业盈利模式从固定电价转为竞价，最终实现平价。运营商重心从系统成本转向度电成本过程中，将带动产业链制造环节转型。在整机环节，强调大型化定制化，确保安全可靠。产业链零部件环节，风机、叶片、风塔、铸件等零部件均朝大型化发展。提升单位发电量，降低度电成本。
投资建议：竞价、平价临近，抢装持续，招标价格企稳回升，龙头公司迎来量利齐升。同时，行业需求有望在度电成本要求下进一步升级，具备技术优势、产能优势的厂商将占得先机。推荐：金风科技、天顺风能等，关注：金雷风电、振江股份、日月股份、恒润股份（机械组覆盖）、泰胜风能、天能重工等。
4、投资建议
光伏板块马太效应显著，龙头主导扩产且盈利提升，2020年因公共卫生事件需求递延至下半年，龙头将出清落后产能，并率先受益于下半年需求回暖。风电板块，抢装延续高景气，零部件2019年-2020Q1持续高增长，整机环节低价订单消化2020年Q1盈利拐点向上，抢装年龙头公司价量齐升，业绩弹性高。推荐：隆基股份、通威股份、日月股份、金风科技、天顺风能等。
5、风险提示
光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等。
原标题：扩产抢份额、分化定格局|新能源发电2019年&2020Q1财报总结（陶宇鸥、朱玥）
