通过平价压力测试后光伏产业链利润将如何再分配？

2020-02-19 17:51 来源: 方正电新

在经历了平价压力的测试后，光伏产业链的利润环节出现了大洗牌，原来高利润的硅料行业正因为产能过剩变得微利，原来微利的组件企业却将由于价格见底和技术创新而开始变得更有回报。

由于政策突变的原因， 2019、2019年国内光伏市场连续下滑，但2020年政策将具备更好的连续性，项目实施时间比较充足，在年底前顺利并网的概率更大，2019年还有大量项目会结转延续到2020年并网，预计2020年光伏新增装机量可达40-45GW。

方正电新发布的《2020光伏全产业链利润分析报告》通过光伏全产业链个环节的利润、产能、投资、市场、技术进步分析认为，光伏产业链的利润分配法则正将发生巨大的变化，主要收入均发生在国内的阳光电源等有望受益于今年国内市场的重启。

方正电新认为，2020年全球光伏新增装机预计可保持15-20%的增长；全球装机量可达140到150GW，同时容配比上升将进一步推升组件的安装量。中国和美国两大市场都将贡献较大增长。国际市场会越来越分散、呈现多点开花的局面，中东、非洲、东南亚区域都有光伏需求放量的潜力。

报告摘要从组件、硅料分析了利润走向，并给出投资建议，具体表现在：

组件：价格企稳+集中度提升+技术代差拉开+消费品属性

现阶段我们较看好组件环节的投资机会，一方面，1.7元每瓦的组件价格基本触底，短期不排除上涨，未来的价格降幅会在过去五年每年15%的基础上大幅收窄，组件环节将开始享受收入和出货量的双增；另外，行业集中度提升，组件本身具备的消费属性，以及组件环节技术点的增多、在提高功率进程中所发挥作用的增强，均有助于该环节盈利能力的趋势性上行。

硅料：供需格局边际向上的环节

虽然2019年国内多晶硅产量增长超过30%，但海外硅料的进口量甚至还略有增加，硅料需求持续增长。行业新增产能在2019年基本释放完毕，价格持续下行之下即使是头部企业的盈利也非常微薄，海外的OCI以及国内的高成本产能相继推出，供给端持续出清，因此2020、2021年硅料的供需格局相比2019年将大幅好转，尤其是单晶用料不排除价格上行的可能。

投资建议：沿着国内市场复苏、组件和硅料三条主线布局

一、国内市场恢复增长，相关标的：阳光电源（关注）。

二、价格触底的组件环节，技术代差拉开、集中度提升并具备消费属性，相关标的：隆基股份（推荐）、东方日升（推荐）、晶澳科技（关注）、晶科能源（关注）。

三、供需格局边际改善的硅料环节，相关标的：通威股份（推荐）、大全新能源（关注）。

《报告》全文深入浅出，数据详实可靠，分析细致严谨，对2020中国光伏市场投资有重要参考意义！

1.2020年全球光伏新增装机预计增长15-20%

1.1权威机构预测显示2020年仍然会是快速增长的一年

刚刚过去的2019年对于光伏行业来说事收获满满的一年，依靠不断的技术进步和降本，光伏行业顺利走过了5.31新政之后的至暗时刻，迎来了海外需求的大爆发，主要光伏标的自2018年10月以来普遍都有了翻倍以上的涨幅，部分景气度较高的环节如硅片、光伏玻璃涨幅甚至达到3到5倍。

来源：公司公告，方正证券研究所整理

光伏行业是一个充满变化的行业，一方面是供给和需求的变化，另一方面是技术的变化。伴随这些变化，每个环节的盈利能力都处于波动之中。那么展望2020年，需求将会如何，产业链的利润分配比2019年会有哪些变化呢？此篇报告将试图回答。

我们认为2020年仍然是全球需求快速增长的一年，大国中：中国市场在2018年和19年连续下滑两年后将开始恢复性增长（见下一节），美国ITC抢装（后续会专门撰写报告对美国市场进行分析）也会进一步释放需求。同时，大力发展光伏的国家越来越多，市场会越来越分散、呈现多点开花的局面，中东地区的阿曼、阿联酋、沙特，以及非洲的尼日利亚、埃及、东南亚的柬埔寨、马来西亚等国，都有光伏需求放量的潜力。据IHS MarkIT 预计，到2020年底，将有超过43个国家的光伏达到GW级。

我们在此列出两家权威机构：BNEF和IHS对2020年全球光伏需求的预测：

IHS预测2020年全球光伏需求为142GW，相比2019年约增长15%。（悲观预期131GW，乐观预期156GW）

BNEF预测2020年全球光伏装机下限为121GW，相比2019年增长11%；上限为154GW，相比2019年增长15%。

1.2容配比上升进一步推升组件安装量

容配比是指直流侧的组件容量除以交流侧的逆变器容量。光伏系统的容量一般都是按照交流侧的逆变器容量来定义的，而从度电成本的角度考虑，容配比应大于一，即组件应超配，原因是：

（1）由于组件衰减、系统损耗等原因，如果容配比按照1:1配置，逆变器的功率就有一部分被浪费了，无法满载输出；

（2）即使考虑了衰减和损耗，还是会由于光照不足等问题导致交流侧容量闲置，因此应进一步提高组件容量，在增加的组件投入成本和系统发电收益之间取得平衡点，及“主动超配”。

图：逆变器输出效率和容配比关系

近期，容配比有上升的趋势，1.3左右的容配比变得非常常见，例如国家电投黄河水电的青海光伏基地项目，容量2.4GW，但实际采购了3GW的组件，容配比达到1.3到1.4，我们认为原因主要有二：

（1）最新版的《光伏电站设计规范（征求意见稿）》中，容配比上限从12年版设计规范的1大幅提高到了1.8，并且提出以交流侧容量计算电站规模，相当于对组件超配放开了限制。

（2）组件价格来到1.5元到1.8元每瓦后，光伏系统成本下降的速度有所减缓。往后看，金刚心啊切割、PERC电池、RCZ拉晶等能够大幅降低系统成本的革命性技术已经比较鲜见，制造商的盈利水平也已经压倒了比较低的水平，因此一些能够降低成本但幅度不大的方法也开始获得应用，例如电池密排技术、大硅片技术等。提高容配比和电池密排技术有些类似，是交流侧容量不变，增加直流侧组件安装量，以摊薄每块组件所对应的交流额成本。电池密排技术则是在组件封装成本不变的前提下，尽量多装一些电池，以摊薄每块电池所对应的组件封装成本。

2.国内市场将复苏

2.1国内市场连续下滑两年，2020年将恢复交大幅度增长

2017年为中国新增光伏装机容量的顶峰，达53GW；2018年出台5.31新政，新增装机下滑，但由于惯性的存在，下滑幅度不大，仍有45GW；2019年新增光伏装机容量则大幅度下跌，近26.8GW（中电联口径）。

2018年的下滑比较好理解，那么2019年的大幅下滑原因是什么呢？原因是2018年之前，无论地面电站还是分布式，都是采用标杆电价制，各省负责项目核准，超规划、未批先建比较普遍，补贴资金不足的问题越发严重。2019年，历史上第一次改为竞价+以收定支的模式，先由财政部出补贴总额，之后各省统一把项目和电价报到能源局，能源局按照补贴强度由低到高排序，直到将补贴总额用完为止。

由于电价和项目审批政策答辩，因此19年花在政策讨论上的时间比较长，给业主留出的申报、招标和建设时间就变得很短，报上来的项目土地、接网等手续也不完备，很多项目来不及在年底前宾王。这是2019年国内装机容量低于预期的主要原因。

2019年光伏行业国家政策主要有：

而2020年不会再出现这一情况，一方面政策层面和19年基本一致，有延续性，主管部门经验也比较充足，时间是会留出提前量。按照1月份发布的《国家能源局关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》，今年4月30日前各省就要完成项目申报，相当于比2019年提前了两个月之多；另一方面，19年大量没有完成的项目会结转到2020年，我们预计规模可达15GW左右。

因此，一方面是2019年结转量交大，另一方面2020年项目实施时间比较充足，在年底前顺利并网的概率交大，因此2020年国内市场是连续下滑两年之后的复苏之年，我们预计安装量可达40-45GW，同比增长50%到70%。

彭博新能源BNEF对2019-2020年中国光伏新增装机量预测如下：

2.2 国内复苏弹性较大的标的：阳光电源

对于硅料、硅片、辅材、设备厂家，其客户为制造商，不直接面对终端需求，因此可简单认为其面对的是整个光伏行业的需求，国内和海外的比例也和整个光伏行业一致；只有组件、逆变器以及从事电站建设的厂家，才会直接面对终端，其需求才会带有区域性。

根据我们的分析，阳光电源的国内收入占比接近90%，无论是其逆变器销售业务还是电站建设业务，都会最大程度受益于国内市场的重启。从股价表现来看，从2018年5.31新政出台前夕到现在，所有光伏标的都是有上涨的，只有阳关电源抑制标的是下跌的，且跌幅接近30%，这是由于阳关电源主要依靠国内市场，19年海外光伏的放量对其业绩的拉动远没有其他标的那么的显著，而国内市场又连续两年下滑，因此其股价表现比较差。

但根据我们上述的分析，2020年国内市场将迎来重启，阳光电源有望受益，建议关注。

3. 光伏组件：价格企稳+集中度提升+技术代差拉开+消费品属性

3.1组件价格基本触底

现阶段我们较看好光伏组件环节的投资机会：

过去几年组件价格持续下跌，年化跌幅达到了15%左右，这意味着及时组件企业每年的出货量能够增长18%，从销售额上都是没有任何增长的。虽然组件价格下降意味着光伏行业相比于化石能源，竞争力不断上升，但从经营业绩上看，组件企业的收入增长远下雨出货量的增长，并不是理想的投资标的。

目前主流的单晶组件价格已经来到了1.7到1.8元每瓦，我们认为这一价格基本已经触底，短期不排除小幅回升，中长期还会下降，但年均降幅大概率只有5%左右甚至更低，不会再有年均15%的降幅，组件企业将开始真正收获收入的增长。

为什么我们认为组件价格跌幅将会去换呢？从一线企业晶澳科技披露的2016到2019年上半年的成本结构来看，每瓦成本共下降1.1元，其中硅片贡献近0.7元，超过60%；电池和组件非硅材料成本（银浆、玻璃、背板、边框等）贡献0.32元，占比不到30%，人工和制造费用基本没有贡献。

往后看，四类成本中人工和制造费用基本没有再下降的空间，非硅材料成本中，玻璃、银浆等材料成本比较刚醒，下降空间也比较小，过去四年硅片的快速下降主要是得益于金刚线切割、拉晶技术改进以及硅料价格的下降，这几项站在当前时点看未来的夏景空间也不是太大。单晶硅片已经连续一年多没有降价，也佐证了这一点。因此我们认为过去三年每年每瓦成本降低0.4元的历史不会重现，未来三年每年的成本下降可能只有0.1元左右，价格降幅也基本雷同，每年5%-6%。

从组件和电池的价差也可以看出，没钱组件和电池的价差还不到0.8元，也是过去三年最低的。单独看组件环节都是亏损的，这一现象不可持续，短期组件环节不排除会有涨价的情形。

3.2行业集中度有望进入快速提升的时期

长期以来，光伏组件都是一个极度分散的行业，市场集中度很低，行业龙头的市占率都只有10%左右。但我们认为行业集中度将出现明显的提升，原因是行业技术进步加速，进入寡头的时代，尾部企业无力跟随，产品竞争力流失只有被淘汰。

以2020年为例，隆基股份和晶科能源的组件出货目标均在20GW左右，假设行业总容量140GW，则只这两家的市占率就接近30%，前五名的合计市占率将超过50%。

随着集中度的提升，“剩”下来的组件企业在客户端的话语权或将有所增强，“价格战”也有望缓解。

3.3技术代差拉开，高功率更多来源于组件新技术的应用

在2016年以前，组件基本上是一个毫无技术附加值的环节，也不存在差异性，只是简单地将电池进行封装。但由于其前端电池和硅片环节的效率挖潜越来越困难，为了提高产品功率，越来越多的生产商将实现投向组件环节的新技术，这些技术包括双面/半片/叠瓦/TR叠焊/无缝焊接/多主栅/166或210大硅片等等。（大硅片虽然是硅片端的积水，但也需要组件端做出适配以保证可靠性）。

从结果是也可以看出，在2018年时，组件功率普遍还是300W出头，到了2019年，400W组件已经成为标准配置，进入2020年后，东方日升直接发布了使用210硅片的500GW高效组件。从去年年底国电投黄河水电青海2.4GW项目招标的结果也可以看出，不同厂商组件产品的功率差距已经拉开。

3.4光伏产业链中唯一带有消费品属性的产品

光伏组件是光伏产业链中唯一带有消费品属性的环节，在中国、亚太、欧洲、美国都有交大的户用市场，占比大致在10%左右。组件企业会通过经销商对客户进行产品销售，组件在C端可能会体现出更高的品牌溢价。

4. 供需格局边际向上的环节：硅料

4.1新增扩产告一段落

2017年硅料供不应求、价格维持高位，头部厂家的毛利率接近50%，进入暴利时代。

带来的结果是，多家厂商启动了史上最大规模的扩产，如新疆协鑫、通威、新特能源、新疆大全等，总的新增产能超过20万吨（实际产能一般会超出设计产能20%以上），而全球一年的硅料总需求也不过是40余万吨。硅料的建设周期普遍是一年半左右，因此这些新的产能集中在2019年进行释放。在当前时间点，2018年和2018年上半年启动的一批扩产基本释放完毕。展望未来一年半，除东方希望（其产出和质量还不太稳定）外，行业在供给端的冲击几乎为零。

4.2价格持续下行，OCI等高成本产能亏损严重将陆续推出

由于2018年5.31新政对需求端的负面影响以及2019年多个硅料新产能的释放，硅料价格自2018年6月以来就持续下行，当前单晶用料7万余元每吨、多晶用料不到5万元每吨的价格接近大多数业内企业的成本线，行业头部企业如大全新能源也仅有20%左右的毛利率，海外巨头如瓦克化学的多晶硅事业部的EBITDA率已经连续多个季度为负值。

海外的OCI本月宣布其韩国本土年产5万吨的工厂将停产，部分转向生产电子级多晶硅。国内方面，满负荷生产的硅料也从2018年5.31之前的20家减少到目前的10家左右。

4.3需求仍在增长、单晶用料有望出现结构性紧张

新增扩产告一段落，海外以及国内的落后产能相继停产，同时由于光伏需求的增长，硅料的产销料也一直在增长之中。

从上述数字看出，2018年和2017年相比，多晶硅的总产量（国内生产加上进口）是不变的，主要是由于全行业普及了金刚线切割，切片过程中的损耗大幅减少，单瓦硅耗快速下降。，2019年多晶硅总产量又重新恢复增长，从39.9万吨增长到48.7万吨，增幅超过20%，和全球装机量的增长接近，我们判断单瓦硅耗没有再继续下降。

总的来看，多晶硅的产量还是持续增长的，虽然2019年国内多晶硅产量增长超过30%，但海外硅料的进口量并没有减少，甚至还略有增加。需求的持续增长伴随供给端的出清，硅料的供需格局相比于19年将大幅好转，不排除价格上行的可能。

另外，据硅业分会的预计，2019年国内单晶用料产量20.5万吨，铸锭用料13.9万吨，单晶用料占比60%。

其中4解读单晶用料产量约6.0万吨，铸锭用料产量约4.0万吨，单晶用料占比也是60……，即全年和第四节度的单晶用料占比相同，我们认为这表明单晶用料比例继续提升的空间比较有限。而需求端，2020年的多晶占比可能会滑落到20%左右，单晶占比会提升到70-80%，因此单晶用料的供需格局将会更好。

因此我们看好全年的硅料价格表现。

5.投资建议

综上所述，2020年的光伏版块我们看好三条主线：