纯PERC电池片标的，未来三年产能规划22/32/45GW：爱旭科技2009年成立，主要产品为太阳能晶硅电池片。公司最早利用管式PERC技术量产PERC电池，于2018年通过技改将产线全部升级为单晶PERC产线。据公司官网披露，2019年底PERC电池产能9.2GW，其中佛山1.6GW、义乌3.8GW、天津3.8GW。2020年1月10日义乌二期（兼容210大硅片）提前投产，根据公司公告规划，2020/2021/2022年高效电池产能将分别达22GW/32GW/45GW。
（来源：微信公众号“肖索的研究号”ID：Xs_490）
PERC电池效率行业领先，非硅成本处行业第一梯队：公司自有专利管式PERC技术较其他PERC技术在效率、成本和产品可靠度方面更具优势，应用至今电池转换效率从21.56%提升到22.5%以上，高于CPIA预测行业的平均效率22.1%。据公司公告披露，2019年上半年公司单晶PERC的非硅成本已降到0.253元/W，远低于行业平均的0.34元/W，处于国际领先水平。
原材料硅片价格有望下行，公司盈利拐点显现：2019年为单晶PERC产能释放高峰期，产品价格大幅下跌，落后产能加速出清，预计2020年扩张节奏有所放缓。我们预计PERC电池供给过剩局面将在2020年改善，产品价格有望保持坚挺。此外，2020年单晶硅片产能大量释放，公司产品原材料硅片价格有望下降。我们预计公司单季度毛利率有望自19Q3开始触底回升，公司盈利能力的拐点已经显现。
双面电池技术有望从美国201关税中排除：公司2018年成功推出PERC双面电池，并首创“双面双测”技术。通过对双面电池进行正面0.1%分档、背面0.5%分档检测，提升了双面质量的一致性，封装成组件后发电量至少增加3%。据Solar Power World消息，美国国际贸易法院决定未来将双面组件从201关税中排除。若该决定生效，双面组件的出口将不用再支付25%的费用，间接提升了高效双面电池的市场竞争力，公司的双面PERC电池有望从中获益。
投资建议：我们预计公司2019年-2021年每股收益分别为0.33元、0.68元、1.12元，相当于2020年12.7倍的动态市盈率，给予“买入-A”的投资评级。
风险提示：上游扩产不及预期；产品价格下降超预期；光伏新增装机不及预期。
一、纯PERC电池标的，借壳登陆A股市场
（一）纯PERC电池标的，近三年业绩高速增长
专注晶硅太阳能电池领域。爱旭科技位于广东省佛山市，成立于2009年11月，前身为广东爱康太阳能科技有限公司。2017年10月，爱康有限变更为广东爱旭科技股份有限公司。爱旭成立至今一直专注于太阳能晶硅电池的研发、生产和销售，是行业领先的晶硅太阳能电池厂商，在佛山、义乌和天津均建立了太阳能电池生产基地。
纯PERC电池标的，2020年底产能将达22GW。2016年，公司凭借其前瞻性的判断，及时调整产品结构，将佛山部分产线从多晶改造成单晶。2017年义乌一期3.8GW单晶PERC投产，公司成为首家利用管式PERC技术实现PERC电池大规模量产的厂商。2018年公司继续在PERC领域发力，推出更高效的双面PERC电池。2019年1月底佛山基地的多晶产线改造完成后，公司产线全部为单晶PERC电池。随着2020年1月10日义乌二期5GW投产，预计到2020年底单晶PERC电池产能将达到22GW。
近三年营收、利润增速较快。2016-2018年公司营业收入分别为15.78、19.75、41.08亿元，17、18年分别同比增长25%、108%，其中单晶PERC占比分别为19%和76%。公司2019年前三季度营收为41.86亿元，超过18年全年收入，几乎全部来自单晶PERC的贡献。
2016-2018年公司归母净利润分别为0.99、1.06、3.45亿元，17、18年分别同比增长7%、226%；近三年毛利率分别为19.01%、17.62%、17.92%，净利率分别为6.27%、5.37%、8.40%。2019年前三季度归母净利润为4.98亿元，超过18年全年净利润，毛利率、净利率分别为21.52%、11.9%。公司盈利能力较强，毛利率和净利率维持稳中有升的趋势。
（二）借壳ST新梅上市，核心团队有多年行业经验
2019年9月11日，ST新梅公告重大资产置换及发行股份购买资产事项获得证监会核准批复，据同日公告的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书》，决定以作价58.85亿元置入爱旭科技100%股权资产，置出资产作价5.17亿元，差额53.68亿元由上市公司以发行股份的方式向爱旭的全体股东购买。
12月20日，公司完成工商变更登记手续，公司名称由“上海新梅置业股份有限公司”更名为“上海爱旭新能源股份有限公司”，公司从房地产行业转型为光伏行业，原有的房地产相关业务被全部剥离，主营业务变更为太阳能电池的研发、生产和销售。12月27日，公司证券简称由“ST新梅”正式变更为“ST爱旭”。
爱旭创始人陈刚成为控股股东、实控人、核心技术人员。本次交易前，公司的控股股东为新达浦宏，实际控制人为朱旭东、李勇军、王晴华；交易完成后，上市公司的控股股东及实际控制人为陈刚。截至2019年9月底，陈刚直接持有爱旭科技35.5%股权，为公司控股股东和实际控制人。陈刚与天创海河基金、珠海横琴嘉时为一致行动人，三者合计持有上市公司41.22%的股权。
此外，陈刚也是爱旭科技的创始人、总经理和核心技术人员，其深耕光伏行业长达十余年，在太阳能电池片领域的从业经验丰富。2018年被国家科学技术部评选为“创新人才推进计划科技创新创业人才”，2019年被中共中央组织部、国家人力资源和社会保障部、国家科学技术部等11个部门联合评选为第四批“国家万人计划科技创业领军人才”。
爱旭其他三位核心技术人员何达能（台湾）、林纲正（台湾）及福井健次（日本），在光伏及半导体行业有多年管理和技术经验，分别为销售及供应链部门负责人、研发部门负责人和首席技术官。爱旭研发团队成员包括中国科学院物理化学博士、台湾成功大学机械工程学博士、上海交通大学材料学硕士、东北大学材料学硕士、南昌大学化学工程硕士等，大部分曾在晶科、晶澳、天合光能、韩华等光伏公司任职，拥有十年或五年以上的研发或技术从业经验。
二、PERC电池行业盈利拐点已至
（一）国内需求边际改善，海外需求持续增长
2019年预计装机25-30GW，另有15GW结转至20年并网。根据国家能源局数据，2019年1-10月光伏新增装机17.5GW，同比下滑54%。由于19年光伏政策发布较晚，导致下半年实际装机量不及预期，约15.5GW项目将结转至2020年Q1-Q2并网，我们预计19年国内光伏装机量约为25-30GW。
2020年光伏政策确定性高，全年装机有望达51GW。据北极星电力网报道，2020年补贴政策有望在年底前落地，总补贴预计17.5亿，最快2020年Q1即可完成竞价。其中竞价补贴12.5亿，假设竞价项目补贴强度在19年（0.0645元/kWh）基础上，下调15%至0.055元/kWh，则对应竞价项目指标为19.8GW；户用补贴5亿，仍采用“单独规模、固定补贴、一个月缓冲期”的方案，假设户用项目补贴强度为0.08元/kWh（按照19年数据，占户用70%以上的市场可接受0.07-0.08元/kWh的补贴强度），则对应户用项目指标为6GW。
组件降价刺激海外需求，2020年有望开启光伏全面平价时代。19年下半年组件价格下跌超过20%，全球平价地区进一步扩大，GW级市场增至16个以上。IRENA数据显示，到20年光伏平均电价可降至0.048美元/千瓦时，较18年下降44%，届时将有83%的光伏项目发电成本低于最便宜的化石燃料发电项目。
海外市场持续高增长，2020年全球光伏装机有望达到150GW。由于“双反”和MIP措施的到期终止，荷兰、西班牙、乌克兰、葡萄牙、德国等国家组件出口量较18年明显增长。随着组件价格下降，预计海外市场将持续保持高增长，我们预计2020年全球光伏装机有望达到150GW。
（二）PERC电池扩产节奏渐缓，落后产能出清后价格持续反弹
价格大幅下跌，PERC电池扩产节奏暂缓。据Energytrend统计，19年PERC电池新增产能约41GW，同比增长66%；预计2020年新增产能约42GW，同比增长42%，扩产节奏有所放缓。19年三季度供给和需求的错位导致PERC电池价格迅速下跌30%，电池片盈利空间受到严重挤压，同时由于PERC电池项目投资金额较大（约5亿元/GW），目前除了爱旭、隆基、通威、晶科等大厂扩产确定性较高外，中小电池厂商2020年实际产能投放情况可能将低于预期。
落后产能陆续退出，盈利能力有望修复。PERC电池价格下跌导致多晶市场被进一步蚕食。根据智汇光伏统计，2019年至今国内有超过40家多晶电池厂商出现停产，包括海润（破产）、赛维、格林保尔、百利达、义鑫威、德西瑞、奥明等，涉及电池产能约10GW。随着落后产能的出清，PERC电池价格触底反弹，行业盈利水平有望修复。
（三）2020年迎硅片扩产潮，原材料价格有望下行
2019-2020年硅片计划扩产项目累计约153GW。随着单晶PERC产能的快速释放，上游硅片的需求急剧增加。19年单晶硅片呈现供需紧缺的局面，价格相较其他环节表现平稳，全年保持在3元/片以上，隆基、中环等公司纷纷宣布扩产计划。根据公司公告统计，隆基计划单晶硅片扩产项目累计达到75GW，预计2020年底产能将达到65GW；晶科计划在乐山投资150亿扩产25GW单晶硅片；中环计划在内蒙古扩产25GW CZ高效单晶硅棒产能；另外还有协鑫、上机数控、阳光能源等光伏企业合计约18GW的扩产产能，2019-2020年硅片行业计划扩产容量累计约153GW。
硅片2020年有望降价，下游电池厂或将受益。根据我们统计，2019年底单晶硅片产能约为99GW，预计到2020年底将达到171GW，较2019年底增加72GW，硅片环节恐将出现过剩局面，产品价格有望下行，下游电池厂商或将受益。
三、掌握PERC核心技术，剑指全球电池龙头
（一）公司是PERC电池技术引领者，转化效率行业前列
PERC电池仍是目前主流的高效电池技术。PERC技术的优势在于可以通过常规多晶/单晶产线技改达到，实现以较低的投资增加PERC产能。其他新型高效电池技术如异质结、IBC等，无法与现有产线兼容，需要投入大量新设备，投资压力大，生产成本高，目前只有少量产能投产；TOPCon、IBC工序复杂、技术难度高，除了LG可小型量产，目前其他企业尤其是国内企业仍无法实现量产，距离大规模应用还有一定的差距。
PERC技术兼容性好，效率有提升空间。此外PERC技术还可与其他高效电池和组件技术兼容，进一步提升转换效率。根据中国光伏行业协会的预测，2018年PERC电池量产转换效率为21.8%，到2021年可达到22.6%，到2025年将达到23%。
提前布局管式PERC技术，构建专利护城河。PERC电池的本质是在常规单晶电池的基础上多了背面钝化叠层（Al2O3+SiNx），因此叠层的工艺水平成为区分PERC电池性能的关键。爱旭从2015年起即围绕PERC电池（管式PECVD制程）进行专利布局，在整体制造工艺、核心钝化技术、关键工艺技术、电池外观结构、工艺设备等方面累计获得300多项授权专利，形成了较为稳固的专利防火墙。
管式PERC技术相较板式技术，具有两个优势：1）采用直接等离子沉积，拥有更好的致密性，因而钝化性能更好，转换效率更高；2）氧化铝沉积厚度与TMA用量更低，设备的运转时间更长，维护时间更短，非硅成本更低。
研发持续领先同行，双面技术有望受益于201关税豁免。凭借前瞻性的布局，爱旭在2017年成为行业内最早实现管式PERC技术量产的电池厂商。2018年成功研发出PERC双面电池，到18年底双面电池出货量达到1.35GW。2019年爱旭首创电池“双面双测”技术，通过对双面电池进行正面0.1%分档、背面0.5%分档检测，提升了电池双面质量的一致性，封装成组件后发电量至少增加3%以上。根据SolarPowerWorld12月6日消息，美国国际贸易法院决定未来将双面组件从201关税中排除。若该决定生效，双面组件的出口将不用再支付25%的费用，间接提升了高效双面电池的市场竞争力，爱旭的“双面双测”技术有望从中获益。
转换效率持续领先，产品有望享受溢价。根据公司公告披露，爱旭单晶PERC电池量产转换效率可达到22.5%左右，新投产的166mm大尺寸电池配合MBB多主栅设计技术、双面PERC技术等，可使转换效率提升至22.8%以上，72版型组件封装效率可达450W，比现在的415W 组件提升8.4%以上。爱旭PERC电池效率持续领先同行，有望享受更高产品溢价。
210mm大尺寸电池投产，转换效率有望进一步提升。2020年1月10日，爱旭在义乌基地全球首发210高效太阳能电池，宣布5GW 210高效电池正式量产。210尺寸电池片面积较156提升80.47%，封装的组件转换效率可提升至20.6%以上，组件功率可达到500W+，可有效地降低BOS成本，加快平价上网进程。
（二）义乌二期PERC新产能释放，出货量全球第一
义乌二期提前投产，未来三年产能规划分别为22/32/45GW。19年底爱旭产能达到9.2GW，包括佛山1.6GW、义乌一期3.8GW和天津一期3.8GW，其中天津3.8GW全部为166mm大尺寸电池。2020年1月10日义乌二期提前投产，根据公司规划，2020/2021/2022年高效电池产能将分别达到22GW/32GW/45GW。此外天津一期和义乌二期PERC产能全部为新建产能，均以双面PERC为主。
单晶PERC电池出货量全球第一。2016年爱旭电池片出货量首次突破1GW，随着义乌一期PERC电池3.8GW产能投产，2017年、2018年电池片出货量分别达到1.45GW、3.88GW，位列行业第四、第二，其中18年单晶PERC电池出货量3.05GW，位列全球第一。
客户结构优秀，在手订单充足。爱旭主要客户为全球知名光伏企业，根据PVInfoLink全球组件出货前十名单，2016年、2017年、2018年爱旭全球前十大组件厂商的销售收入占比分别为68%、58%、49%左右。爱旭目前已签在手订单充足，其中2020年在手订单销量7.13GW,可覆盖当年预计产量的57.98%；2021年在手订单销量7.27GW,可覆盖当年预计产量的51.78%。
（三）非硅成本持续降低，处于第一梯队
电池成本差异主要来自非硅成本。太阳能电池的生产成本分为硅片成本和非硅成本，其中非硅成本包括原材料（浆料、辅材）、人工工资、制造费用和折旧成本。硅片成本主要由上游硅片价格决定，所以电池成本的差异主要来自非硅成本的差异。
新建产线为主，非硅成本下降空间大。PERC电池产能分为常规产线技改和新建产线两种，其中技改形成产能受原产线工艺水平限制，转换效率及非硅成本竞争力不如新建产线，且产品技术提升难度较高。爱旭PERC电池产能仅佛山1.6GW为通过多晶产线技改形成，其余均为新建产线，因此非硅成本下降空间更大、速度更快。随着新产能的投放和效率提升，爱旭2019年1-5月PERC电池非硅成本已降至0.253元/W，处于行业第一梯队。
智能化管理、核心设备定制，非硅成本有望进一步下降。爱旭新建工厂机械化、自动化、智能化水平较高，是国内最早利用RFID、CPS、神经网络等新一代信息技术建设的高效太阳能电池智能制造工厂之一，在效率和品质方面具有竞争优势，有望通过提高单片功率分摊成本降低费用。此外爱旭PECVD等核心设备通过国内外一流厂商定制化采购，有利于提高电池的生产速率和量产稳定性，进一步降低制造成本。
四、盈利预测及投资建议
（一）盈利预测核心假设如下：
1）截至2019年1月底，公司多晶产线已经全部改造为单晶PERC产线，未来产能扩张主要以PERC电池为主，因此19年开始不再有多晶和常规单晶收入。
2）2019年、2020年分别有天津一期3.8GW和义乌二期5GW产能投放，预计2019年、2020年、2021年公司PERC电池产能分别为9.2GW、22GW、32GW，根据产能投放节奏，对应出货量分别为6GW、13GW、22GW。
3）假设随着效率提升和原料降价，PERC电池价格和成本逐年降低，对应2019-2021年PERC电池毛利率分别为20.5%、21.4%、22.3%。
（二）公司估值我们选取了通威股份、隆基股份、东方日升、中环股份四家光伏板块上市公司进行对比估值，可比公司2020年平均PE为15.4倍。由于爱旭产品效率领先，且产能稳步增长，考虑一定溢价，给予20倍估值，公司合理市值为250亿元左右。
（三）投资建议
我们认为2020年PERC电池片扩产已有放缓趋势，未来有望受益于上游硅片降价和全球光伏平价上网。爱旭作为PERC电池片龙头，将凭借领先的技术优势和产能布局，在市场获得较高的份额。
我们预测公司2019-2021年营收分别为57.8亿元、109.9亿元、162.7亿元，分别同比增长40.8%、90.2%、48.1%，对应归母净利润为6.06亿元、12.38亿元、20.50亿元，分别同比增长75.5%、104.4%、65.7%，给予“买入-A”投资评级。
五、风险提示
1、上游硅片扩产不及预期。虽然我们预计2020年单晶硅片的价格大概率会下跌，从而降低公司电池片的生产成本，但具体下跌的时间和幅度取决于产能投放的速度和实际情况，若扩产落地情况不及预期有可能会导致公司毛利率受影响。
2、单晶PERC电池片价格下降超预期。在光伏平价上网的背景下，公司下游组件产品价格有较大概率会继续下降，若降价压力传导至电池片端，导致PERC电池超预期降价，将会影响公司业绩。
3、光伏新增装机不及预期。太阳能电池片价格受下游装机需求的影响较大，若需求不及预期可能会对公司业绩产生不利影响。4、贸易摩擦风险。由于公司下游客户产品有较大份额出口海外市场，若国际贸易环境发生较大变动，可能会影响下游需求和公司业绩。
公司评级体系
收益评级：
买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
原标题：ST爱旭（深度）| 全球光伏电池片龙头借壳启航【华金电新】
