受益于光伏业务产销量大增及盈利能力的提升，保利协鑫2010年业绩呈现爆发态势，实现净利润40.24亿港元。目前，公司尚有50吉瓦的长期合约需要供应，这将支撑其未来的成长，简单复合成长率高达55%。多晶矽产业扩产标准的设定亦利好具备规模优势的公司，保利协鑫更享有低成本优势。我们预期2011年、2012年公司将分别实现营业额370亿港元、437亿港元，实现净利润85亿港元、97亿港元，折合每股收益0.55港元、0.62港元。采取分类估值,保守分别给予公司原有电气及新能源业务对应2011年9倍和11倍的市盈率估值，则12个月目标价约为6港元,维持买入评级。
战略转型成功，新能源业绩爆发
保利协鑫09年成功从单纯依靠发电的企业转型为以环保能源、光伏电力产业链、新能源装备制造业为主营业务的国际化企业集团。随着新业务的扩大运营，新能源已经成为公司收入和盈利的主要来源，贡献占比高达76%和94%。
2010年，该等转型带动公司经营业绩高速增长。期内营业额达到185亿港元，按年增长273.7%；净利润40.24亿港元，同比扭亏为盈；每股盈利为26.01港仙，股息为5.1港仙。公司业绩大幅超出市场预期，主要因素在于：
首先，较强的建设和生产管理执行能力使得公司在短短十一个月里建成了世界第一的3.5吉瓦矽片产能，多晶矽产能亦达2.1万公吨。藉此, 2010年公司多晶矽产量高达1.78万公吨，同比增长140%，矽片销量则从46.4兆瓦骤增至1451兆瓦，光伏业务收入因而从2009年的31.77亿港元大增332%至140亿港元。
其次，公司盈利能力大幅提升。尽管电力业务的毛利率受制于煤价上涨等成本因素下滑6.8个百分点至13.1%，但光伏业务毛利率却提升8个百分点至44.4%，再加上光伏业务份额高达76%，公司总体毛利率同比从30.2%增至36.9%。光伏盈利能力提升一则受益于当年德国、义大利光伏装机业务集中爆发，多晶矽及矽片价格明显上涨。另外，三氯氢矽在多晶矽成本中占比三四成，经过工艺改造，此材料在保利协鑫的内部满足率已由2009年初的37.3%提升至2010年底的99.8%。再加上规模大幅扩张，当年公司多晶矽的成本已降至27.7美元/公斤,第四季度末更已降至22.5美元/公斤,已在全球居于领先地位,凸显公司光伏业务在全球的竞争力明显提升。
光伏业务预期维持快速增长
受益于领先的规模优势及技术优势，保利协鑫于2010年下半年和2011年初又大规模赢得电池组件生产商的供应订单。此前，公司尚仅公布须于2008年至2015年期间供应15.4 吉瓦矽片及3.3万公吨多晶矽的长期合约。而根据最新资料, 公司于2011年至2016年的矽片长期合约已超过50吉瓦。从这点来看,公司未来的需求市场完全有保证,如果简单地以2010年1.4吉瓦的销量为参考,未来6年公司矽片销量的复合增长率即可高达55%。
也正是基于此等需求，公司此前公布了规划，至2011年底多晶矽年产能将增至46,000公吨，至2012年中增至65,000公吨，矽片年产能将于2011年底增至6,500兆瓦。新投资总计约177 亿港元，将以集团内部资源和借贷支付。显然，公司计画在一年内将光伏业务的产能再提升一倍左右。基于2010年公司新增产能的成功投产及贡献现金流量的能力，我们对公司的2011年规划抱持乐观态度。届时，公司将进一步巩固其多晶矽与矽片业务在全球第一的地位，尤其是矽片业务，产能甚至超过第二、第三位的总和。
行业供需格局不悲观
2010年，因欧洲主要市场不断下调或将继续下调补贴额度，光伏市场呈现需求突击增长态势，其中以德国、义大利为最，带动当年全球新增光伏装机容量高达18.15吉瓦，按年增长152%。而于2011年，我们以为20吉瓦的新增容量应可达致。
首先，德国作为全球最大的光伏市场，最新的补贴政策呈现弹性状态，显示政府持续的支援态度。尤须指出的是，日本核危机在德国引起普遍关注，除了暂时关闭核电站外，德国强调应用光伏是“更安全”的选择，并于近日决定讨论将其可再生能源预算有3亿欧元提高至10亿欧元。由此来看，光伏产业预期仍将获得德国政府的强力支持，再考虑行业本身稳步下降的成本，我们以为，光伏产业收益率仍旧具备吸引力，德国2011年新增装机容量有望维持平稳。
其次，占据市场份额第二位的义大利，此前该国政府即已驳回了关于为产业设置8GW上限的提议。上周末，其更承诺2011年太阳能补贴政策不变。基于成本下降因素，太阳能投资收益预期将更有吸引力，则该国光伏新增装机甚至有望增长。
另外，由于政策支持，2010年全球超过100个国家安装光伏设备的规模或多或少都有所扩大，譬如日本和美国需求即分别增长了101%和96%。而于今年，这类新兴需求预期仍将扩张。综合而言，我们相信2011年全球光伏新增装机容量应有望突破20吉瓦。因此，2010年突击需求增长后光伏市场可能疲软的担忧即能有效缓解，这从2011年来不断攀升并居于高位的多晶矽及矽片价格即可见一斑。
产业政策利好公司
除了将新能源作为战略新兴产业外，中国政府亦对高能耗及高污染的多晶矽产业设定扩产标准。2011年底前，合资格多晶矽生产商的全年生产规模应达至3,000公吨以上，而生产每公斤多晶矽的还原电耗应减至60千瓦时。未能符合规定的厂房须对设施进行大修或面临倒闭。显然，多晶矽产业有望走向整合阶段，其中实力雄厚的公司才能保持在光伏产业的市场地位。
而据国家发改委能源所调研资讯，国内在生产的多晶矽厂商20-30家，但实际具有规模成本国际竞争力的企业很少，从能耗、回圈利用指标来看仅有那么3、4家。其中，保利协鑫目前为国内多晶矽成本最低、产能规模最大的企业，预期将能从行业整合中受益。
还须指出的是，2010年中国多晶矽产能为8.5万吨，实际产量仅为4.5万吨，进口量为4.75万吨，进口占总需求略超5成。显然，国内多晶矽供需格局仍偏紧。再考虑扩产标准对于扩产的限制，相关企业更将在市场中巩固市场领先地位。
盈利能力将维持高位
盈利能力的提升是保利协鑫2010年业绩扭亏为盈的重要因素。而在2011年，我们相信其强劲的盈利能力仍将维持，甚至更强。
首先，国际同业呈现着规模越大、成本越低的竞争格局，2010年公司的业绩也印证了这一点。展望后市，公司规模还将扩张一倍以上，规模优势有望更为突出。
其次，公司三氯氢矽的内部满足率已基本能够实现自给自足，这也是其多晶矽成本相对国内同业的核心优势之一。我们相信，新建产能亦将延续该等优势。
因此，公司多晶矽成本计画于2011年年底降至20美元/公斤的目标应能实现。另外，再考虑行业本身的技术进步，切片厚度有望更薄，矽片单位耗矽量更少，成本亦将更低。综合而言，我们以为公司的光伏业务盈利能力还将提升。
风险
各国于光伏产业的补贴政策骤降；
公司产能扩张不及预期。
估值无忧，继续买入
综合而言，光伏行业中长期高成长可期，保利协鑫占据领先的竞争优势，光伏产业规模至少将扩充一倍，低成本优势也将确保高盈利能力。我们预期，2011年、2012年公司将分别实现营业额370亿港元、437亿港元，实现净利润85亿港元、97亿港元，折合每股收益0.55港元、0.62港元。
估值方面，太阳能等新能源业务成长性明显。参考国际同业估值水准，目前香港电力股市盈率平均为11倍, 国际多晶矽及矽片生产商市盈率一般在20倍左右。采取分类估值, 我们保守分别给予公司原有电气及新能源业务对应2011年9倍和11倍的市盈率估值，则12个月目标价约为6.00港元,维持买入评级。
