收入端:2019年电池片设备商维持高增速,在手订单将支撑2020年收入持续增长
2019年行业增速依旧高企,2020Q1在疫情影响下增速仍为正。2019年光伏设备板块共实现营收96亿元,同比+46%;2020Q1共实现营收20亿元,同比+6%。具体来看,电池片设备商受益于2017年以来的PERC扩产高峰不断扩张业务,在手订单持续增长,根据电池片设备环节一年半左右的订单确认周期,这些订单在2019年开始集中确认,故拉动整个行业增速。2020Q1设备商在发货及验收方面均有不同程度受疫情影响,晶盛机电、迈为股份、帝尔激光仍实现20%以上的正增速略超预期。预收账款+存货显示在手订单充裕,将支撑2020年收入持续增长。2019年光伏设备板块预收账款规模共计达57亿元,同比+46%,龙头公司捷佳伟创、迈为股份等拉动行业预收款规模增长。2019年存货规模共计达84亿元,同比+35%,我们判断其中大部分为发出商品,预计均将在2020年确认收入,将支撑设备公司收入持续增长。
利润端:受毛利率下滑影响,净利润增速普遍低于收入
利润端增速逐年趋缓。2019年光伏设备板块共实现归母净利润17.3亿元,同比+23%;2020Q1共实现净利润3.6亿元,同比-7.4%(若扣除非经常性损益,Q1行业增速为4%)。其中晶盛机电、迈为股份在2020Q1的扣非净利润增速为32%、28%,疫情影响下仍实现较快增长。2019年受行业竞争等因素影响,整体毛利率明显下滑,2020Q1有企稳态势。2019年行业整体毛利率水平为35%,同比-5pct,我们判断主要原因为2019年确认的收入主要来自2018年的订单,而2018年不管是硅片还是电池片环节的设备没有发生重要升级和革新,下游占主导权的大客户在降本压力下会一定程度上压制设备采购价格,或者通过增加外购设备/零星技术升级等但不提价的方式来提升整体设备价值和效率,对于设备商都会影响毛利率情况。我们认为随着后续210大尺寸设备的成熟量产,以及电池片环节技术的进一步迭代,有望提升设备公司盈利水平。
现金流:应收账款周转加快,现金流日益健康
2019年Q4以来板块现金流改善显著,应收账款周转逐年加快。订单型的设备公司应收周期较长,从接到订单到确认收入一般要一年以上的时间,确认收入的时候下游客户经常以票据或者应收账款结算,转换成现金流还需要一定时间。而在执行订单的时候,公司需要采购原材料、支付人工等造成现金流出。故随着设备公司订单规模的逐步增长,投入的现金流也在不断增长,而销售所带来的现金流入还需要一定周期,因此设备公司的经营性现金流情况普遍不佳。2019Q4以来,晶盛机电、捷佳伟创率先引领板块现金流明显改善,从应收账款和存货周转情况来看,板块的营运能力也在不断提升。
收入端：2019 年电池片设备商维持高增速，在手订单将支撑
2020 年收入持续增长 在光伏设备板块，我们选取的标的主要有硅片环节的设备商【晶盛机电】、电池片 设备商【捷佳伟创】【迈为股份】【帝尔激光】【罗博特科】，以及组件设备商【金辰股份】 6 家。
2019 年行业增速依旧高企，2020Q1 在疫情影响下增速仍为正。2019 年光伏设备板 块共实现营收 96 亿元，同比+46%； 2020Q1 共实现营收 20 亿元，同比+6%。具体来看， 电池片设备商受益于 2017 年以来的 PERC 扩产高峰不断扩张业务，在手订单持续增长， 根据电池片设备环节一年半左右的订单确认周期，这些订单在 2019 年开始集中确认， 故拉动整个行业增速。2020Q1 设备商在发货及验收方面均有不同程度受疫情影响，晶 盛机电、迈为股份、帝尔激光仍实现 20%以上的正向增速略超预期。
预收账款+存货显示在手订单充裕，将支撑 2020 年收入持续增长。2019 年光伏设 备板块预收账款规模共计达 57 亿元，同比+46%，2020Q1 在疫情影响下仍持续增长达 61 亿；龙头公司捷佳伟创、迈为股份等拉动行业预收款规模增长。
2019 年光伏设备板块存货规模共计达 84 亿元，同比+35%，2020Q1 环比微增达 85 亿，我们判断其中大部分为发出商品，根据订单验收周期，预计均将在 2020 年确认收 入，将支撑设备公司收入持续增长。
利润端：受毛利率下滑影响，净利润增速普遍低于收入
利润端增速逐年趋缓。2019 年光伏设备板块共实现归母净利润 17.3 亿元，同比 +23%； 2020Q1 共实现净利润 3.6 亿元，同比-7.4%（若扣除非经常性损益，Q1 行业增 速为 4%）。其中晶盛机电、迈为股份在 2020Q1 的扣非净利润增速为 32%、28%，疫情 影响下仍实现较快增长。
2019 年受行业竞争等因素影响，整体毛利率明显下滑，2020Q1 有企稳态势。2019 年行业整体毛利率水平为 35%，同比-5pct，除了金辰股份外，主要设备公司的毛利率均 有大幅下滑。我们判断主要原因为 2019 年确认的收入主要来自 2018 年的订单，而 2018 年不管是硅片还是电池片环节的设备没有发生重要升级和革新，下游占主导权的大客户 在降本压力下会一定程度上压制设备采购价格，或者通过增加外购设备/零星技术升级等 但不提价的方式来提升整体设备价值和效率，对于设备商来说都会影响毛利率情况。从 2020Q1 来看，行业整体毛利率已有所企稳；我们认为随着后续 210 大尺寸设备的成熟 量产，以及电池片环节技术的进一步迭代，有望提升设备公司盈利水平。
此外，光伏设备公司的期间费用率整体控制良好，净利率下滑幅度小于毛利率。2019 年行业净利率水平为 18%，同比-3pct。
行业整体研发开支维持在较高水平，占收入的比重在 6%左右。光伏行业目前仍处 于补贴和政策驱动阶段，且下游硅片、电池片等厂商竞争激烈，对技术持续升级迭代以 实现降本增效，在维持经营的基础上不断进行份额扩张，是下游厂商在平价上网来临之 前的主要目标。因此对于设备公司来说，下游技术的升级迭代将带来重要的机遇和挑战， 维持较高研发投入不断储备新技术是公司发展重中之重。
龙头设备商将显著受益下游技术的更新迭代。2019 年中环推出 210 大尺寸硅片自 上而下推动了产业链在硅片、电池片、组件尺寸方面的升级，晶盛机电作为 210 级别唯 一的硅片设备供应商将显著受益后续 210 产业化进程加速；电池片环节，PERC 经历了 2018-2019 年的扩产高峰期，后续技术路线尚不明朗，但通威、隆基等主要龙头电池厂 均已对 PERC+/TOPCON/HIT 展开布局，设备商捷佳伟创、迈为股份也同步跟进，有望 受益技术迭代带来的设备空间。
现金流：应收账款周转加快，现金流日益健康
2019 年 Q4 以来板块现金流改善显著，应收账款周转逐年加快。订单型的设备 公司应收周期较长，从接到订单到确认收入一般要一年以上的时间，确认收入的时候 下游客户经常以票据或者应收账款结算，转换成现金流还需要一定时间。而在执行订 单的时候，公司需要采购原材料、支付人工等造成现金流出。故随着设备公司订单规 模的逐步增长，投入的现金流也在不断增长，而销售所带来的现金流入还需要一定周 期，因此设备公司的经营性现金流情况普遍不太好。2019Q4 以来，晶盛机电、捷佳 伟创率先引领板块现金流明显改善，从应收账款和存货周转情况来看，板块的营运能 力也在不断提升。
通威领衔下游扩产积极，技术路线不断突破带来设备空间
光伏厂商扩产积极不受疫情影响，有望 Q2 开始落地订单：继 2 月份公告投资 200 亿建设金堂 30GW 电池片项目之后，通威进一步推进落实扩产计划，此次拟募集不超过 60 亿元，为眉山二期和金堂一期项目提供资金保障。除通威外，今年以来隆基合计宣布 扩产 10GW 单晶电池，爱旭 5.9GW，晶澳 10GW，晶科 10GW，主要厂商扩产积极不受 疫情影响，我们预计今年 PERC 电池扩产有望达 30GW 以上，对应设备金额达 60 亿以 上，有望在 Q2 开始落地订单。
硅片环节：210 大硅片产业化将加速，唯一单晶炉供应商【晶盛机电】将显著受益。 从今年电池片的新增扩产计划来看，以通威、爱旭为首的电池厂扩产均以 210 大尺寸为 主。组件方面，东方日升、天合光能先后发布了 210mm 的 500W 组件。此外，中环作 为 210 大硅片的领导者，近日也宣布投资 50 亿建设 G12 PERC+电池线和叠瓦组件项目， 将进一步推动大尺寸硅片的产业化进程。我们判断未来 210 技术的渗透率提升速度会超 市场预期，预计大硅片带来的行业替换需求超 200 亿，晶盛作为唯一 210 单晶炉供应商 将大幅受益。
电池片环节：HIT 进展卓有成效，PERC+/TOPCON 预计是 PERC 向 HIT 升级的 过渡路线。PERC+/TOPCON 目前的转化效率均能达 23.5%，但我们认为成本下降路线 还不明朗，需要经过产线检验，有望成为 PERC 升级至下一代技术的过渡路线。通威 HIT 试验线进展卓有成效，多主栅平均转换效率 23.5%起步，预计下半年能看到 24%以 上，但目前在性价比上仍无法和 PERC 相比。除了 19 年通威、山煤等 4 个 HIT 的试验 项目之外，今年以来爱康、阿特斯等也陆续展开 HIT 布局。我们预计未来 2 年随着 HIT 成本的下降和转化效率的提高，HIT 将成下一代光伏电池的大趋势，建议关注 HIT 主题 性投资机会。
