概要:光伏行业景气度有望回升19年光伏行业需求相比18年有所回暖,主要是因为18年光伏产品价格下跌,促进了海外需求的放量。国内由于19年竞价指标落地较晚,项目未能及时落地,需求整体偏弱。展望2020年,光伏行业需求或有望全面回暖。由于19年电池组件价格仍在持续下跌,因此海外需求有望继续保持强劲

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光伏行业转债配置价值分析

2020-01-21 08:43 来源: 姜超宏观债券研究 作者: 海通固收 李波

概要:光伏行业景气度有望回升

19年光伏行业需求相比18年有所回暖,主要是因为18年光伏产品价格下跌,促进了海外需求的放量。国内由于19年竞价指标落地较晚,项目未能及时落地,需求整体偏弱。展望2020年,光伏行业需求或有望全面回暖。由于19年电池组件价格仍在持续下跌,因此海外需求有望继续保持强劲。国内方面,19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放,加上2020年的竞价以及平价项目,国内需求有望触底回升。根据海通电新团队的预测,2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右,全球装机量或有望达到140GW以上,相比19年增长20%以上。

(来源:姜超宏观债券研究)

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光伏转债值得关注

1)通威股份主要布局硅料和电池片两个环节。截至19H1,硅料产能8万吨,电池片产能12GW,预计2020年年中电池片产能或将达到20GW。2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长,单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后,行业扩产动力下降,新增产能或将减少。2020年公司业绩有望稳定增长,正股目前估值不高,转债可重点关注。

2)福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板,其中光伏胶膜是全球龙头,全球市占率在50%左右。公司业绩与光伏行业整体景气度有较强的相关性,因此是优质的行业BETA标的。此外,公司积极布局新材料,其中感光干膜产品值得关注。

3)中来股份传统主业是光伏背板,但背板业务收入增速自18年以来出现下降,毛利率也有所下跌。公司近年来重点布局太阳能电池领域,19H1其N-TOPCon电池产品出货量291.57MW,占公司总营收的比例接近50%。目前电池产品年产能1.2GW,计划产能2.1GW,或将成为公司未来主要看点,转债可适当关注。

转债市场方面,转债在本轮正股上涨的过程中,估值始终没有明显压缩,走势较强。但近期走势弱于正股,估值开始压缩。中期来看,权益市场走强的主要逻辑未变,流动性虽短期收紧,中期或仍将保持合理充裕状态,转债短期调整之后可关注低位配置机会。板块方面,我们认为光伏行业2020年需求将有较强的增长潜力。行业景气度在经历19年下半年的回落后,目前或将触底回升。而光伏板块在本轮行情中的表现一般,涨幅不大,因此可关注板块后续的表现。此外,如果光伏板块出现上涨,可能也会带动风电板块走强。

1、光伏行业景气度有望回升

光伏行业近年来经历大幅波动。2018年“531 政策”的实施导致国内光伏电站装机量大幅减少,光伏产业链多个环节的产品价格大幅下跌,龙头企业如隆基股份、通威股份等业绩也均出现下滑。但光伏产品价格的下跌,直接促进了海外需求的放量,2019 年上半年我国光伏产品出口额达 106.1 亿美元,同比增加 31.7%。光伏行业经历了18年的下行周期之后,19年整体需求有所回暖。

但19年行业需求的回暖主要依赖海外市场,国内需求整体依然在下滑。根据国家能源局公布的数据,19年前三季度国内光伏装机量16.0GW,创近4年内新低,Q3单季度装机量仅为4.6GW,同比依然出现大幅下滑。一方面是18年“531 政策”的持续影响,另一方面也是由于19年光伏政策出台时间较晚(7月份落地),导致国内竞价项目需求未能及时释放。

2020年行业需求有望全面回升。根据19年7月国家能源局发布的《2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》,在补贴项目申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的,取消项目补贴资格,因此预计19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放。加上2020年的竞价补贴项目以及平价项目的陆续落地,国内需求有望触底回升。

海外方面,18年单晶电池组件价格下跌近30%,促进19年海外需求回暖。而19年以来电池组件价格持续下跌,全年跌幅在15%左右,因此2020年海外市场需求有望继续保持强劲。根据海通电新团队的预测,2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右,包括21GW的竞价项目、6GW的平价项目、7GW的户用项目,以及其他的扶贫、领跑者、特高压等。而2020年全球装机量或有望达到140GW以上,相比19年增长20%以上。

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2、光伏转债值得关注

目前光伏行业的相关转债包括偏上游的通威转债(通威股份,硅料和电池片)、福特转债(福斯特,胶膜和背板)、中来转债(中来股份,背板和电池片),以及偏下游的林洋转债(林洋能源,光伏电站建设)。我们认为通威转债、福特转债和中来转债可关注,林洋转债转股溢价率较高,弹性相对较差。

1)通威转债:光伏行业龙头标的。通威股份传统主业是农牧,目前主要布局光伏产业链的硅料和电池片两个环节。硅料方面,截至19H1,公司拥有高纯晶硅产能8万吨,分别位于乐山和包头两地。其中原有2万吨项目单晶料占比已突破80%,随着新项目的提质增效和原有项目的工艺完善,预计2019年内 8万吨高纯晶硅产品中单晶料占比可提升至80%-85%。此外,新项目生产成本预计降至4万元/吨以内。因此我们预计2020年公司硅料方面可能会呈现销量与毛利率双升。

电池片方面,截至19H1产能12GW,分别布局在合肥和成都两地。2019年上半年出货量约6GW,同比增长约97%,根据公司2019年半年报援引PVInfoLink统计,公司电池片产能和产量保持行业第一。目前公司在建高效单晶电池产能8GW,预计在2019年底至2020年上半年相继建成投产,因此到2020年年中电池片产能或将达到20GW左右。

19年以来,电池片价格出现持续下跌,主要是国内需求相对偏弱,同时电池片生产厂商大幅扩产,对价格造成一定冲击。而2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长,单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后,行业扩产动力下降,新增产能或将减少。此外,电池片上游硅片端的扩产在加速,例如隆基股份2020年硅片产能预计达到65GW,比原计划提前一年。未来如果硅片价格出现下跌,可能也会缓解电池片端的盈利压力。

根据海通电新团队的预测,公司硅料业务2019-2021年营收增速分别为70.3%、31.9%和25%。电池片2019-2021年营收增速分别为49.17%、65.96%和26.85%。而通威股份2019-2021年归母净利润预计分别为27.24、36.29、46.54亿元,同比增速35%、33%、28%。截至2020年1月17日,通威股份估值(PE-TTM)21倍左右,低于行业中位数水平。转债目前价格128.9元,转股溢价率13.14%,转债可重点关注。

风险提示:行业大幅扩产、产品价格下跌、行业政策风险。

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2)福特转债:优质行业BETA标的。福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板,其中光伏胶膜是全球龙头,全球市占率在50%左右。产能方面,19H1光伏胶膜产能3.56亿平,全年产能或在7亿平左右。结构方面,18年开始光伏胶膜产品的结构有了持续的优化,新产品白色EVA和POE胶膜需求旺盛,带动光伏胶膜营收增长。而转债募投项目中包括年产 2.5 亿平方米白色EVA 胶膜、年产 1 亿平方米 POE 封装胶膜,全部达产后胶膜产能或将达到10亿平以上。

除了光伏产品外,公司在新材料领域也加快布局,其中进度较快的是感光干膜。感光干膜是PCB的上游材料,受益于5G设备投资的带动和产业链向国内转移的趋势,PCB板块近年来景气度较高,感光干膜的需求向好。目前公司年产2.16 亿平方米感光干膜项目正在建设中,预计到 2020年公司将实现2亿平米感光干膜产能投放。

公司目前的业绩主要还是由光伏胶膜和背板等产品贡献,与光伏行业整体景气度有较强的相关性。考虑到公司全球市占率和产品毛利率均较为稳定,因此是优质的行业BETA标的。截至2020年1月17日,福斯特正股PE-TTM在26倍左右,略高于行业中位数水平。福特转债价格129.03元、转股溢价率7.63%,转债可关注。

风险提示:原材料价格波动、行业政策风险。

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3)中来转债:N型电池新突破。中来股份传统主业是光伏背板,拥有全系列透明网格背板、FFC双面涂覆背板、TFB单面复合涂覆背板、KFB单面复合涂覆背板、TPT背板、KPK背板等品类。截至19H1,公司背膜产品已配套应用于80GW电站,其中仅FFC双面涂覆背板就累计出货超2亿平方米。但从盈利情况来看,背板业务的收入增速自18年以来出现下降,毛利率也有所下跌,与光伏行业下游需求回落、行业竞争加剧等因素有关。

公司近年来重点布局太阳能电池领域,截至19H1公司N-TOPCon电池量产转换效率达到22.67%,同时还推出了N型双面Niwa超高效组件等多款电池及组件产品。19H1公司电池产品出货量291.57MW,营收同比+59.5%,占总营收的比重上升至46.4%,毛利占比达到48.2%。而公司19H1电池产品的年产能1.2GW,在建产能0.9GW,计划产能达到2.1GW。未来公司N型电池产品或将逐渐取代背板,成为业绩增长的重要支撑。

截至2020年1月17日,中来股份PE-TTM在28倍左右,略高于行业中位数水平。转债目前价格124.8元,转股溢价率-0.09%,转债性价比相对较高,可适当关注。而公司未来的不确定性有两点:一是电池片环节的技术路线尚不明确,目前单晶PERC仍是主流,未来异质结、TOPCORN等均有发展潜力。二是公司股权质押比例相对较高,需关注相关风险。

风险提示:股权质押风险、行业技术风险、政策风险。

3、市场走弱,逢低关注

市场方面,转债在本轮正股上涨的过程中,估值始终没有明显压缩,走势较强。但自上上周五(1月10号)开始,走势弱于正股,估值开始压缩。短期来看,权益市场情绪有所降温,题材轮动的行情也接近尾声,因此上周出现了明显的调整。而由于流动性的明显收紧,转债估值也开始压缩,短期出现平价和估值双杀的格局,调整压力相对较大。但中期来看,权益市场走强的主要逻辑未变,流动性短期收紧,中期或仍将保持合理充裕状态,转债短期调整之后可关注低位配置机会。

板块方面,我们认为光伏行业2020年需求将有较强的增长潜力。行业景气度在经历19年下半年的回落后,目前或将触底回升。而光伏板块在本轮行情中的表现一般,涨幅不大,因此可关注板块后续的表现。重点关注通威转债,福特转债、中来转债也可适当关注。此外,如果光伏板块出现上涨,可能也会带动风电板块走强,可适当关注日月转债和明阳转债。

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原标题:光伏转债配置价值分析

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