11超日债因未能支付全部利息而产生违约，导致公司债刚性兑付的历史告终。2015年3月，11超日债即将迎来回购期，本金能否偿付的问题再度考验*ST超日，如果此次江苏协鑫主导的公司重整能得到各方支持，*ST超日就能彻底摘掉“欠债不还”的帽子。
近期，江苏协鑫能源有限公司携其他8家公司有意入主*ST超日，并且偿还11超日债在内的各种债务。从长期来看，债务违约事件未来并不会就此彻底消失，特别是在经济新常态下，那些处于产能过剩行业中的企业，极有可能续写11超日债的“违约”篇章。
14.6亿元力挽危局
*ST超日上周三发布了《上海超日太阳能科技股份有限公司重整计划草案》。江苏协鑫、上海久阳等9家公司组成联合体，作为重整方案的投资人，合计出资14.6亿元，受让*ST超日资本公积股本溢价转增股本16.8亿股。
投资人所出资金全部用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。若《草案》生效，江苏协鑫在完成投资后将成为公司实际控制人。
根据相关法律法规，《草案》须获得债权人会议、出资人会议表决通过，由于*ST超日已被债权人起诉至法院，要求破产重整，该《草案》还须获得法院裁定批准方能生效。
在《草案》生效后，11超日债将获得长城资产管理公司和上海久阳的连带责任保证担保。
根据《草案》，债权人被分为财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组4组进行表决，各表决组均通过重整计划草案时，重整计划即通过。
在外界看来，财产担保债权组和普通债权组能否过关存在不确定性。*ST超日此前曾计提高达23.6亿元资产减值准备，受此影响，抵押资产账面价值对单笔抵押债权覆盖度大幅减弱。
根据《草案》，财产担保债权优先受偿额度由担保物评估价值决定，财产担保债权组能否通过，则取决于债权人对*ST超日计提资产减值准备行为以及账面资产价值评估的认可度。即使财产担保债权组和普通债权组未通过重整计划草案，*ST超日仍有申请法院批准重整计划草案的权利。
根据长城资产管理公司和上海久阳的《保函》，在各方批准重整计划后，两家公司合计在8.8亿元额度范围内为11超日债提供连带责任保证。光大证券就此认为，11超日债本金及利息将全额兑付，违约问题迎刃而解。
国信证券董德志表示，11超日债的重整处理体现了监管层对于公募债券监管的思路。*ST超日的重整方案对于11超日债提供了额外的连带责任担保，相比于其他普通债权，对于公募债券持有人提供了最大保护。
信用事件仍难免
当然，此次解决11超日债的方案还具有一定的特殊性，对其他信用违约事件的解决而言，发行人本身的偿债能力及偿债意愿均有不同，如经营状况、资产质量、短期资金筹措能力以及债务重组的具体方式等等。11超日债提供了一个重整的方式，仅在个体层面解决了这只债券的本息偿还问题。
中信证券固定收益研究主管邓海清认为，即使最后最大限度地完成了兑付，依然不会改变11超日债作为违约第一单的事实，在经济弱势格局下部分行业仍将会不断爆出信用事件。
海通证券也认为，11超日债违约事件这一解决方案表明，公共债务刚性兑付短期内仍难破除，但进入2014年以来信用事件频发，信托、私募债、中小集合债、短融等无一幸免，维持刚兑的压力将越来越大。
这次11超日债破产重整方案充分体现了对中小投资者的保护，必将导致低评级高收益债的投资门槛被提高。11超日破产重整方案规定，对于普通债权，20万元及以下将全额受偿，超过20万元部分则按照20%的比例受偿，余下80%部分由长城资产管理公司和上海久阳承担连带担保责任。
对中小投资者的保护有利于防范道德风险，也与监管层面正逐渐提升高收益债的投资门槛相印证—上交所和深交所于2014年6月都发布规定，将实施公司债券风险警示制度。
上交所还出台新的投资者适当性管理办法，为高收益债投资设置门槛，基本将散户排除在外。购买带有风险警示债券的投资者，被要求名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户中金融资产价值合计不低于500万元，购买主体评级AA以下债券的投资者，也被需要资产价值合计不低于50万元且签署《债券市场专业投资者风险揭示书》。
事实上，管理层一系列的动作与中小投资者抗风险能力低有直接的关联。从2007年A股市场上市公司破产重整案例来看，破产重整中债权的清偿率整体较低。在可以查阅的22个样本中，预计清偿率平均值为23.16%，预计清偿率高于50%的仅有3例；有实际清偿率数据的案例中，实际清偿率一般不高于预计清偿率。
与之相对的是，美国违约债券的清偿率一般可以达到45%，债权人对发行人的偿付能力变化非常敏感，并且积极干预。而我国债权人对债务人干预能力较低，进入破产程序的公司资产质量往往已经大幅恶化。
因此，如果我国的信用产品陷入违约后，以市场化的方式处置，投资回收率恐怕将难言理想。
原标题：11超日债危机变局启示
